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晨会0807 | 十年国开利率会回到3%么？转融通制度；五粮液

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【宏观-黄文涛】美如何看待盈利周期走弱下的稳制造业投资？【固收-黄文涛】十年国开利率会回到3%么？【策略-张玉龙】转融通制度：构建市场的天平——证券市场基础设施建设【非银-赵然】美联储降息叠加汇率破“7”，券商股怎么走？【计算机-石泽蕤】长亮科技(300348))买入 国际化与开放化继续演进，拓宽市场边界收获可期【食品饮料-安雅泽】五粮液(000858)买入 Q2延续高增，普五量价齐升趋势良好【军工-黎韬扬】机载系统整合持续推进，关注三季度投资机会

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黄文涛

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中信建投宏观固收首席

美如何看待盈利周期走弱下的稳制造业投资-国内宏观经济周报

7月的政治局会议指出要“稳定制造业投资”，我们认为，抑制当前制造业投资增长的因素可以归结为中期逻辑和短期逻辑。中期逻辑主要是内需（消费）和外需（出口）的下行压力叠加，导致制造业企业盈利回落、并恶化未来的盈利预期。短期逻辑则是三季度主动去库存阶段生产、PPI的共振回落压力，导致制造业盈利周期在当前的时点的位置偏弱。我们基于ROA领先关系的测算显示，Q3制造业投资增速有回落至3%以下的风险。传统的盈利预测制造业投资法是利用工业企业利润增速对制造业投资增速1年左右的领先关系，测算显示Q3制造业投资增速也有回落压力。

融资端的压抑可能制约了上半年制造业投资增长。与制造业投资相关的中长期工业贷款增速在2019Q1达到周期性高点后，在Q2迅速回落，Q2同比增速创2018年以来新低。在信用总量扩张的大环境下，信用供给的结构分化促使了投资表现的分化，房地产投资较快增长、基建投资低位修复、制造业投资中枢回落。

我们认为，Q3“稳定制造业投资”的政策有必要在融资端强化对制造业企业的信用供给，避免融资约束抑制投资增长。但由于盈利周期走弱下中期、短期逻辑尚不支持制造业投资增速回升、弱化制造业企业的盈利预期和投资意愿，即使政策有所发力，预计Q3制造业投资增速总体呈现低位徘徊的走势。

从高频监测数据看，生产边际企稳，下游需求持续回落。生产方面，发电耗煤增速同比回落，环比大幅回升，高炉开工率回升，尿素企业拉卡拉代理加盟开工率回落，浮法玻璃产能利用率回落。价格方面，上游原油价格回落，煤炭价格持平，铁矿石价格分化，中游钢铁价格继续回落，有色金属价格整体回落，水泥价格回落，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存回落，煤炭库存有所回升，铁矿石库存回升，中游钢铁库存继续回升，有色库存分化。需求方面，汽车销售、商品房销售增速继续大幅回落，出口运价指数增速回落。

上周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面，上周（8月2日）公开市场操作未进行货币投放，回笼500亿，公开市场操作货币净回笼500亿。7月末逆回购余额129650亿，SLF余额330亿，MLF余额33905亿，PSL余额35028亿，货币政策工具余额198913亿。十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。

执业证书编号： S1440510120015

黄文涛

中信建投宏观固收首席

十年国开利率会回到3%么？

在人民币对美元汇率向下贬值，突破7的推动之下，8月5日市场交易非常活跃，利率进一步向下突破,打破了此前横盘震荡的局面。

更为关键的是，超长久期债券出现了多笔成交，10年以上超长债截至17点20成交了102笔。截至17点，50年期国债下行0.73BP成交4笔，30年国债190010下行5.5BP成交48笔，显示出市场的情绪非常乐观。

POS机官网为何市场预期发生了这么大的变化，未来债券市场会怎么走？市场利率还有多少空间？

要厘清当前市场的状况，对未来做出判断，我们需要对近期市场出现的一些新的信息变量做出分析。

首先，近期市场出现了至少这么4个重要的变量信息：7月底召开的政治局会议；特朗普宣称进一步对3000亿美元产品加税；工商银行入股锦州银行及昨日的人民币对美元汇率向下突破7事件。这几个变量信息结合在一起，综合反映出的是，未来经济下行的压力、风险事件的爆发都大概率将大于我们此前的预期，如此，将进一步刺激市场对于无风险资产的偏好。

1、政策对于经济下行的容忍度明确提升，更看重长期的发展，而非短期以风险为代价去刺激经济。

7月底政治局会议释放信号表态不再将地产债作为经济的刺激手段，但同时提出的维稳经济的方式都是偏长期、短期难以见效的手段，如发展农村需求、如补短板、新型基建等。这其实在某种程度上恰恰也反映了政策两难的局面。

2、贸易摩擦风险加大，从当前的结果来看，谈判并未改变上调关税的结局，出口面临更大的下行压力。

特朗普宣称加税事件正好发生在中国表态加大从美国进口农产品，市场预期整个事态朝着良好的方向发展的第二天，超乎市场预期。美国当前经济仍然较好加之7月美联储的防御性降息都给了特朗普更大的底气。且无论中美贸易谈判的过程如何反复，从结果来看，当前2500亿输美产品已经提到25%，3000亿美元即将提到10%。换句话说，结果是在朝着差的方向发展。

所以，对于未来，难言乐观，需要有更多的提前应对。而2018年由于出口商抢出口、2019年一季度由于进口超预期下跌带来的衰退式顺差等对经济的支撑效应都难以再现。人民币昨日顺势贬值到7之后，最新的消息是美国将中国列入汇率操纵国，中国也暂停从美国采购农产品，中美关系的前景再次蒙上一层阴影。贸易摩擦对出口的负面压力可能会超过市场之前的预期。

3、工商银行入股锦州银行、人民币破7等事件在较短的时间内持续打破了市场此前的预期，市场防御性需求上升，利好无风险资产。

此前在包商银行被接管引发金融市场较大的压力之后，市场普遍预期年内银行机构类似的风险事件可能到此为止。但工商银行入股锦州银行。虽然从目前来看，并未掀起风浪，但必然加大了市场的担忧情况，中小银行去杠杆的压力可能也会进一步增大，流动性分层的局面难以改变。

前3个变量是旧有信息，那么对人民币对美元汇率破7怎么看？央行顺势而为的结果。

央行在发布会上称“受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，今日人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元，但人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势，这是市场供求和国际汇市波动的反映。”

从这一点来看，人民币兑美元汇率破7可能是央行回应美方措施的手段之一。本次破7，一方面可以释放人民币贬值的压力，同时也可以对冲美国加征关税对出口企业的负面影响。

且我们并不认为本次贬值可能会带来不稳定的单边贬值预期。原因在于，本次贬值和811汇改并不一样，其差别在于，811汇改是在市场无预期的状况之下央行主动挑破风险，市场对央行的行为和汇率预期存在很大的不确定性，而在经过人民币历次的大幅贬值风险之后，市场对央行维系人民币汇率稳定的能力有较高的认可，且本次是央行顺势而为，央行的发布会上也明确释放了人民币汇率维稳的信号。

所以，本次破7不会带来汇率预期短期大幅贬值的风险，资金外流的预期亦可控，对资本市场的负面影响可控。当然，后续人民币汇率的表现仍然值得进一步的关注。

那么，在大涨之后，债券市场怎么看？

考虑到市场的新增变量信息，我们倾向于向下修正利率债的下行空间，10年国开债下限从3.4%下修至3.0-3.1%，10年国债从3.0%下修至2.6%-2.7%。

1、此前我们对利率下限的判断是基于经济下行压力较大，但没有失速风险，单月下行斜率最大的时候已经过去，但此判断是基于基建有所放松托底的基础之上，而目前来看，旧有的基建模式并不是短期的政策选项，而政策选择的新型基建之路无论是起效时间及量都可能偏弱，并且官方对于地产的态度进一步明确，年内地产的融资难松，土地端、新开工等都会受到负面影响。

2、此前我们认为货币政策不会进一步放松，所以从基本面、政策面到利率的传导路径失效。

当前我们仍然认为货币政策短期进一步放松的可能性偏低，然而，需求的萎缩可能更快，从而导致出现衰退式的资金宽松；且从外围来看，全球经济已经进入了降息的通道之中，美联储7月的降息尽管是防御性降息，然而特朗普对待贸易摩擦的态度可能也会带来美联储9月的被动降息，且从美国就业的情况来看，失业率已经处于底部，从历史情况来看，失业率触底回升到经济进入衰退大概是一年左右的时间，我们倾向于认为明年美国将会进入衰退，所以从稍长的时间来看，美国必然已经进入了降息的通道。

外围在持续走弱，中美的利差已经具备较大的吸引力，外资对于利率债的购买也将带来利率的缓慢下行。

3、且和之前不一样的是，无论是工商银行入股锦州银行的事件还是人民币对美元汇率突破7，都是此前低预期事件成为现实，考虑到未来经济整体下行压力中各种风险事件自然的概率上升，加上外围市场环境的变化，市场避险的情绪也有望进一步增大。无风险资产的相对价值进一步上升。

执业证书编号： S1440510120015

张玉龙

中信建投策略首席

转融通制度：构建市场的天平——证券市场基础设施建设

（一）海外市场的融券制度

从海外市场来看，做空制度包括有交割保障的卖空和裸做空。有交割保障的卖空就是融券卖空。国际主流模式主要有4种：

第一种是美国、英国及欧洲等西方发达国家采用的市场化分散授信模式；

第二种是日本、韩国以及中国台湾采用的证券金融公司集中授信模式；

第三种是瑞士和新加坡采用的登记公司集中授信模式；

第四种芬兰、希腊采用的投资者相互授信模式。

除此之外，海外市场还有期权、期货等丰富的衍生金融工具，为投资者提供了做空的便利。海外市场形成了做空的产业生态链，起到了促进价值回归的作用。

（二）中国融券市场的现状

中国市场的融券业务从2005年开始，2010年才实现首批试点。在2011-2012年有较大的发展，但2015年股市异常波动后大幅度下降。2019年7月，融券余额仅仅占A股流通市值的0.02%。相对于美国0.5%-1.5%的余额占比。

中国市场中两融标的覆盖率仅有26%，远低于欧美60%的覆盖率。中国市场券源不足，导致融券利率较高。因此，中国融券业务具有巨大的发展空间。

（三）科创板带来的增量改革

科创板从交易制度上来看，科创板前5日不设涨跌停，5日后涨跌幅从现有的10%放宽到20%。日内涨跌幅的放宽为日内高频交易提供了区间。从两融业务安排来看，科创板上市首日就直接纳入两融标的，纳入标准降低。科创板为两融业务的拓展带来了巨大的突破。对比科创板与HS300成分股融券情况可以发现，科创板融券余额，融券卖出额占比都是HS300的2-4倍，这也反映了科创板增量改革的成功，对主板也有示范效应。公募基金参与转融通也放开，进一步扩大了转融通证券出借的范围。易方达、华夏、南方、华安、博时和富国等6家公募基金公司获得了首批转融通证券出借人资格。融券业务拓展再进一步。

（四）投资策略

封闭期的股票型基金、偏股混合型基金（股票投资比例60%以上）、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金都可以通过转融通提高投资业绩。从二级市场投资者来看，借助融券业务可以实现T 0交易，实现日内交易。从市场整体来看，融券业务将促进价格平衡，走向价值投资，券商的两融业务和交易业务将得到巨大的提升，建议投资者关注。

执业证书编号：S1440514020001

赵然

中信建投非银首席

美联储降息叠加汇率破7，券商股怎么走？

国内外长债利差边际扩大，国内货币政策仍有空间

从2018年三季度开始，在全球范围内，无论是发达市场还是新兴市场，货币政策已经出现明显拐头，在全球利率同步下行的过程中，国内整体仍处于“稳健中性”的货币政策，所以长端利率下行幅度有限，相对于已经不断创新低的欧美利率，国内依然处于相对中性状态。

汇率决定理论涉及购买力平价、利率平价、国际借贷、国际收支等影响因素。简言之，汇率的核心影响因素包括经济的相对强弱、通胀的相对强弱、利率的相对强弱、财政政策的相对强弱，另外，美元日元包含一定的避险属性，因此从利率相对强弱的趋势来看，前期美国长债已经price in了悲观经济预期大幅下行而国内利率保持相对稳定，所以国内货币政策仍有空间。

基本面利多利率债，但“稳健中性”的货币政策短期不变

基于上述论证，那么关键的问题在于国内货币政策会不会松，单从基本面角度来看，地产融资趋严，7月PMI虽有边际改善，但绝对值依然不佳，当前社融对实体支持力度较弱，PPI三季度仍有回落压力，投资时钟模型短期指向衰退周期，但在政策层面，“稳健中性的货币政策”和“金融业去杠杆”的仍在进行中，大水漫灌概率较小。基本面利多债券，但政策中性，故趋势可控。

重点关注经济的边际变化和流动性的边际变化

回到非银行业，我们应重点关注利率下行的加速度和经济的加速度的边际变化。今年一季度经济同比回升，二季度到目前经济同比加速放缓，通胀同样前高后低，三季度开始或将拐头向下，投资时钟模型短期指向衰退周期。

前期券商一直处于横盘阶段，所以短期券商难言alpha，但贸易战事件突发利空，反而消化了券商股部分估值溢价。

基本面决定中期价值，避险事件影响短期价格。待贸易战缓和，若流动性的变化带来经济的企稳见底，即使是短期的边际改善，市场应有反弹。

如果流动性宽裕，有利于券商估值提升。近期贸易战若进一步发酵，突发性利空导致市场大跌，三季度若有调整，建议逢低加仓券商板块，券商或领先于经济拐点，提前见底，重点关注中信证券、华泰证券、东方财富。行业增速放缓；业绩不及预期风险；商誉减值风险；解禁减持风险。

执业证书编号：S1440518100009

石泽蕤

中信建投计算机首席

长亮科技(300348))：国际化与开放化继续演进，拓宽市场边界收获可期

扣除非经常性损益、股权激励、所得税费用影响，内在利润高速增长

2019H1股权激励摊销额约2969万元（较去年同期1947万元同比增长52%）。将股权激励摊销费用加回后，得到2019H1扣非扣股权激励净利润约3488万元，同比增长50%；另外，2018H1因享受税收优惠政策，所得税费用约-2084万元，2019H1所得税费用约-391万元，若将所得税费用影响扣除后，得到2019H1内在利润增速更高。

海外业务持续突破，打败国外老牌竞争对手印证产品实力，市场空间、成长性、盈利能力预期上行。

东南亚地区银行业务系统较为简单，经过几年的发展进入集中替换周期。长亮相较IBM、FIS、Silverlake等竞争对手，在移动支付、互联网金融方面大幅领先，契合东南亚银行业务转型需求。2019H1，公司成功中标了泰国中小型企业发展银行、中银香港（首批虚拟银行）、印尼第一大财团金光集团旗下的金光银行（替换）的核心系统项目，成功击败欧美软件巨头。

同时与阿联酋第一大财团签署海外银户通战略协议，进一步打开中东市场增量空间。2019H1公司海外新增合同额8888万元（同比增长136%），确认收入4493万元（同比增长149%），预计2019年全年海外收入维持翻倍以上。2016年以来，公司研发支出快速增长，近两年占营收比重保持在10%以上，海外业务经过3~4年的培育，已进入收获期。鉴于海外客户付费意愿更强，公司毛利率水平有望提升，接连中标海外大型银行系统一定程度上增强了未来的确定性，订单交付力提升、覆盖成本费用后的盈利可期。

国内银行核心系统进入3.0分布式时代，公司持续迭代技术、联手腾讯搭建中台

国内银行迫于创新转型压力，亟需通过信息化手段提升竞争力。近年来，分布式、微服务架构成熟，数据资产带来的价值深受银行重视，银行面临的复杂业务与快速变化的市场环境催生了对业务中台的需求。长亮经过长期的沉淀，打造出成熟、自主可控的技术中台方案（包括微服务、应用开发、OpenAPI、一站式DevOps平台），2019H1公司与腾讯云联合推出新一代分布式金融业务服务框架TDBF，助力金融客户搭建开放金融业务平台，在国内银行核心系统升级的浪潮之下更具竞争优势。

盈利预测与投资评级

长亮完全自主研发的金融核心系统解决方案已连续多年保持市占率和中标率领先，累计服务近700家客户。公司在技术、产品、服务方面落实推进2.0战略，秉持互联网化—泛金融化—国际化—开放化发展。

我们看好长亮的产品核心竞争力，在大数据与互联网金融业绩释放、海外市场加速拓展、延伸2C模式三层叠加下，市场边界得以拓宽，持续的研发积累巩固公司在银行IT领域的护城河，未来高成长性可期。结合公司披露预计2019全年股权激励摊销成本约5938万元，我们预计公司2019~2020年归母净利润分别为1.59亿元、2.55亿元，对应PE分别为39x、25x，维持“买入”评级。

执业证书编号：S1440517030001

安雅泽

中信建投食品饮料首席

五粮液(000858)：Q2延续高增，普五量价齐升趋势良好

上半年收入利润增长符合预期

五粮液今年上半年收入增26.2%，其中Q1/Q2分别同比增长26.6%/26.4%；H1归母净利润增31%，其中Q1/Q2分别同比增长30.6%/32.7%。Q2延续Q1高速增长态势，主要系公司酒类产品结构调整、核心产品五粮液量价增长。

量的方面，根据公司糖酒会披露2019年全年计划，普五以上五粮液全年计划量2.3万吨，同比量增15%；其中，普五1.5万吨（第七代普五8400吨、收藏版五粮液1350吨、第八代普五5250吨），1618、低度、交杯等五粮液约8000吨。预计上半年至少已完成全部第七代发货、收藏版和第八代少量发货。

价的方面，普五批价严格参照公司指导价执行，当前价盘稳定。草根调研了解到，近期五粮液批价在公司大力整顿（处罚违规经销商）下基本按照公司指导价执行，目前第八代五粮液出货价稳定在959以上（出货量较少）、第七代五粮液库存不足一个月。此前公司挺价的系列措施取得良好成效。

核心产品普五量价齐升趋势良好有望持续。

年初以来，五粮液量价齐升，第七代五粮液批价从年初800左右上涨至目前940-950左右，顺利实现经销商顺价销售，渠道信心内增强。中短期看，随着茅台批价高涨，五粮液性价比凸显，预计仍将延续当前量价齐升趋势。

预计随着普五以上产品销量快速增长，结构迅速提升，毛利率净利率提升。

19H1净利润率34.4%，同比提升1.2pct。预计主要原因系普五以上产品量价齐升，使整体产品结构快速提升，利润率增量预计主要来自毛利率提升。

费用率方面，随着公司大力整顿产品体系（上半年开始着力去除高仿产品等），预计未来公司费用使用效率将得到提升。

2019年目标平稳进行，2020年目标积极。

2019年，公司目标实现营业总收入500亿元，保持25%左右的增长。其中高端酒（五粮液）销量预计实现2.3万吨，同比增长15%。公司19年提出导入控盘分利模式、数字化系统强化渠道掌控，通过构建高端产品矩阵提升产品价格，解决渠道利润问题。

2019年公司将“补短板，拉长板”，力争实现营收双位数以上的增长。据公司2017年1218大会披露，到“十三五”末，预计公司将实现酒类收入突破600亿元，其中五粮液酒贡献400亿元收入、系列酒突破200亿元。

近年来，公司调整渠道结构、加快营销体系组织变革、不断优化和调整产品结构等一系列动作，有助于帮助公司品牌价值逐步回归。公司作为浓香龙头，品牌力卓越，在管理改善情况下，规模和业绩均有显著提升空间。

盈利预测和投资建议

预计公司2019~2021年收入分别为500.38、599.06、684.12亿元，同比增长25.0%、19.7%、14.2%；净利润分别为171.58、206.16、237.67亿元，同比增长28.2%、20.2%、15.3%；对应EPS分别为4.42、5.31、6.12元。公司最新股价121.28元，对应2019~2021年动态PE分别为27.4、22.8、19.8倍。

风险提示

高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。

执业证书编号：S1440518060003

黎韬扬

中信建投军工行业首席

机载系统整合持续推进

关注三季度投资机会

一、7月31日，中航机载系统共性技术有限公司揭牌成立，为中航机载系统公司全资子公司。

2018年12月，航空工业董事长谭瑞松称“机载系统的改革是今年集团公司深化改革的重头戏”。我们认为，航空工业机载系统专业化整合是当前集团工作重点工作内容之一，相关平台整合及资本运作值得期待，建议重点关注中航机电、中航电子等相关公司。

二、2019年军工央企资本运作或仍以企业类资产为主，院所类资产注入已渐行渐近，军工央企资产注入将是贯穿2019年的投资主线之一。

今年以来，央企资本运作回暖迹象明显，航天长峰、中国船舶、中船防务、航发动力等军工央企先后展开资本运作，同时在深化国企改革背景下，随着授权放权清单等放松政策逐步出台，军工央企资本运作相关标的或将受益。

三、公募持仓占比略有下滑，持股集中度有所提升。

截至2019年第二季度末，公募基金军工持仓总市值为241.09亿元，较一季度下降16.29%，持股总市值19379.42亿元，军工股持仓占比为1.24%，相较19年一季度1.61%的持仓占比下降了0.37个百分点；公募基金重仓持股的20家公司持股总市值合计212.01亿元，占军工持股总市值的87.94%，持仓集中度略有上升。

四、考虑到军工板块二季度调整比较充分，板块中报业绩预报增长较为稳定，我们判断三季度军工板块或将有阶段性的机会。

在投资策略上建议重点关注景气度横向扩散、纵向传导以及央企资本运作三条主线上的投资机会。

（1）在景气度横向扩散方面：建议首选符合“军方需求旺盛、新型号定型、量产预期将至”三大标准的整机公司，同时关注已经进入型号量产阶段并有望延续的相关公司。

（2）在景气度纵向传导方面：重点关注在景气度提升明显的产业链内，符合“具备核心技术、下游市场多元化”两大标准的细分领域龙头公司。

（3）2019年军工央企资本运作或仍以企业类资产为主，院所类资产注入已渐行渐近。军工央企资产注入将是贯穿2019年的投资主线之一。建议关注受益于央企资产运作回暖，相关资本运作政策放松的公司。

五、重点推荐组合

景气度横向扩散：

1、 整机央企龙头： 内蒙一机、中直股份、中航沈飞、航发动力； 2、 成长性民参军：高德红外。

景气度纵向传导：

1、 中上游国企龙头：七一二、航天电器、航天发展、中航光电、中航机电；2、 成长性民参军：光威复材、菲利华、宏达电子。央企资本运作：四创电子、杰赛科技

执业证书编号： S1440518070001

会议提示

现场会议：义务教育新政下的升学与教育专题论坛

时间：8月9日（周五）下午 13:30

地点：深圳福田

联系人：对口销售经理

半年报业绩说明会：宝丰能源

时间：8月9日（周五）下午 13:00

地点：上海浦东

联系人：对口销售经理

现场调研：厚普股份

时间：8月8日（周四）下午 14:00

地点：四川·成都

联系人：对口销售经理

现场调研：宏华集团

时间：8月9日（周五）下午 9：30

地点：四川·成都

联系人：对口销售经理

现场培训：首席大讲堂·第十四期

时间：8月16日（周五）下午15:30-17:00

地点：北京东城区朝内大街188号鸿安国际大厦地下一层多功能厅

联系人：对口销售经理

半年报业绩说明会：拉卡拉

时间：8月16日（周五）

地点：北京

联系人：对口销售经理

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