全球支付行业深度研究报告：传统与科技结合重塑金融生态

（报告出品方：中信证券）

全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地

全球支付产业方兴未艾

2021 年全球支付产业收入创历史新高 2.1 万亿美元，预计未来 5 年 CAGR 9%。据麦 肯锡 2022 全球支付报告，支付产业经历 2020 年疫情扰动所带来的同比 5%的收入下滑后， 在 2021 年再度创下历史新高，收入规模达 2.1 万亿美元，同比增长 11%。收入增长主要 源自电子支付增长（ 19% YoY）。2021 年全球电商交易额增长（ 17% YoY），同时疫情 加速了现金替代进程，两者推动电子支付渗透率进一步增长，据 Euromonitor International， 在全球 40 多个主要经济体中，2019-2021 年个人和商业电子支付渗透率分别为 74.3% /77.9%/79.7%和 66.0%/68.0%/68.9%，主要由个人支付驱动。据麦肯锡预测，2026 年全 球支付产业收入有望达到 3.3 万亿美元，5 年 CAGR 为 9%，较 2016-2021 的 6%有显著 提升。其中主要增长源自于亚太地区，2021-2026 年 CAGR 为 10%。

从地域分布来看，2021 年亚太地区支付收入占比 47.6%。据麦肯锡 2022 全球支付报 告，2021 年亚太地区实现支付产业收入为 1 万亿美元，约占全球支付收入的 47.6%，同 比增长约 13%；北美地区实现支付产业收入 0.5 万亿美元（自 2016 年以来一直稳定在这 一水平），约占全球支付收入的 23.8%；欧洲、中东和非洲实现支付产业收入 0.4 万亿美 元（2012-2020 年稳定维持在 0.3 万亿美元左右，2021 年跃升至 0.4 万亿美元），约占全 球支付收入的 19%；拉丁美洲实现支付产业收入 0.2 万亿美元（自 2019 年以来一直稳定 在这一水平），约占全球支付收入的 9.5%。

从收入结构来看，商业支付和消费者支付约各占一半。消费者支付以信用卡收入和境 内交易收入为主，商业支付以账户流动性收入和境内交易收入为主。麦肯锡全球支付报告 将支付收入分为商业支付和消费者支付两类，并细分为跨境支付收入、账户流动性收入（净利息收入）、境内交易收入和信用卡收入四类。2021 年商业支付1占比 53%，消费者支付 占比 47%。在商业支付中，账户流动性收入和境内交易最高，各占比 37%，跨境交易收 入和信用卡收入分别占比 16%和 11%。在消费者支付中，信用卡占比最高，2021 年占比 43%。2021 年境内交易收入、账户流动性收入（净利息收入）和跨境交易分别占消费者 支付的 27%、27%和 4%。

从商业支付收入结构来看，部分地区有一定相似性。亚太地区和拉美地区以账户流动 性收入和境内交易收入为主，北美、欧洲中东和非洲地区各有特点。亚太地区和拉美地区 分别有 63%和 35%的支付收入来自商业支付，其中以账户流动性和境内交易收入为主， 分别占整体收入的 29%/23%和 14%/12%。北美地区商业支付收入占比 39%，其中以账户 流动性收入和信用卡收入为主，各占整体收入的 11%和 12%。欧洲、中东和非洲以交易收 入为主，境内和跨境交易各占支付收入的 27%和 15%。 从消费者支付收入结构来看，各地呈现明显差异。北美和拉美地区消费者支付收入以 信用卡为主，亚太与欧洲、中东和非洲地区结构各有不同。亚太地区 37%的支付收入来自 消费者支付，其中以信用卡收入和账户流动性收入为主，各占整体收入的 15%。北美地区 消费者支付收入占比 61%，其中以信用卡收入和境内交易收入为主，各占整体收入的 33% 和 17%。欧洲、中东和非洲地区消费者支付收入占比 46%，其中以境内交易收入和信用 卡收入为主，分别占比 22%和 11%。拉美地区收入结构与北美类似，65%来自消费者支付， 信用卡和境内交易收入分别占比 35%和 16%。

从交易规模来看，全球支付规模超 175 万亿美元，商业支付金额占比高，个人支付2笔 数占比高。据 Euromonitor International，2022 年全球个人支付和商业支付金额分别为 68.49 万亿美元和 108.98 万亿美元（同比分别增长 8.39%和 5.36%），交易笔数分别为 4.08 万亿笔和 6035 亿笔（同比分别增长 1.50%和 1.29%）。据 Euromonitor 预测，2027 年全 球个人支付和商业支付金额将达到 104.90 万亿美元和 159.57 万亿美元，2022-2027 年 CAGR分别为8.90%和7.92%。交易笔数相较金额预计整体趋于平稳，2022-2027年CAGR 分别为 1.50%和 1.14%。

从商业支付规模结构来看，亚太金额占比最高，中东和非洲笔数占比最高。从交易金 额来看，2022 年占比最高的 3 个地区是亚太、北美、西欧，分别占比 44.79%/21.10% /17.46%。从交易笔数来看，占比最高的三个地区是中东和非洲、亚太、北美，分别占比 43.27%/16.43%/13.74%。中东和非洲虽然商业交易金额占比仅 5.06%，但交易笔数最高， 商业支付笔均金额远低于全球水平。从交易金额增速来看，过去 5 年发达地区商业交易增 速放缓，北美和西欧 CAGR 为 3.88%和 2.49%，低于全球平均的 5.19%。预计未来主要 由亚太、拉美、中东和非洲等地区驱动，2022-2027 年 CAGR 分别为 7.92%、15.44%、 9.63%。

从消费者支付规模结构来看， 整体结构与商业支付类似，亚太占绝对主导。从交易 金额来看，占比最高的 3 个地区是亚太、北美、西欧，分别占比 55.08%/19.35%/12.86%。 从交易笔数来看，占比最高的三个地区是亚区、中东和非洲、西欧，分别占比 58.50%/ 13.85%/8.73%。从交易金额增速来看，过去 5 年 CAGR 唯一高于平均水平的是亚太地区 （11.14% vs. Avg：8.11%），Euromonitor International 预计未来五年亚太将继续保持 10.28%的高 CAGR，此外拉美等地区也有较大的潜力。

消费者支付是重要市场

消费者支付和商业支付不论是在用户需求、市场规模、笔均交易，还是收费水平都有 区别，具体体现在： 两者需求不同：商业支付中企业通常都有银行账户，最基本的需求就是支付速度、费 率和安全性，而在传统银行转账/ACH/支票体系下，已经具有较高的接受度和较低的费率， 资金安全性也能够得到保障。而对于消费者支付，支付快捷便利和丰富的产品体系是重点， 因而催生出银行卡、数字钱包等产品。 商业支付单笔金额更高：2022 年全球商业支付交易金额和交易笔数为 108.98 万亿美 元和 6035 亿笔，笔均交易金额为 181 美元。相比之下，2022 年全球个人支付交易金额和 交易笔数为 68.49 万亿美元和 4.08 万亿笔，笔均交易金额为 16.77 美元，不到商业支付的 十分之一。

商业支付费率更低：据 Visa2020 投资者日演示文件披露，B2B 交易潜在市场规模为 120 万亿美元，潜在收入空间为 700-1000 亿美元，即综合费率 0.58%-0.83%左右，而消 费者支付综合费率普遍在 1%-3%之间。这也就解释了前文麦肯锡收入统计中商业支付和 消费者支付分别占比 53%和 47%。 消费者支付竞争壁垒高：与商业支付相对标准化流程相比，消费者支付由于需要连接 消费者、商户、发卡方和收单方，实现价值交换，其业务复杂程度更高，产品和服务具有 更大的创新空间。以 Visa 和 Mastercard 为例，消费者支付历经几十年的发展后，银行卡 等数字支付已经较为成熟。据 Euromonitor International 数据，2021 年全球交易金额中电 子支付（银行卡、转账与 ACH）占比为 76.4%，北美地区更是达到 86.1%。商业支付尚 处于发展阶段，据 PYMNTS 在 2021 年发布的报告，美国仍有 40%的 B2B 交易金额（21 万亿美元）是由纸质支票完成的。作为行业的基本盘，消费者支付是产业中最重要的一部 分，下文主要以消费者支付为核心进行产业分析。

消费者支付是必争之地

消费者支付是支付产业最重要的细分市场，2022年全球个人支付规模超 68万亿美元， 预计 2027 年增至 104.90 万亿美元，6 年 CAGR 为 8.90%。据 Euromonitor International， 全球个人支付交易金额从 2008 年的 24.10 万亿美元增长至 2022 年的 68.49 万亿美元， CAGR 为 7.74%，除 2020 年受疫情影响导致个人支付同比下降 3.19%外，整体增长稳健。 分地区来看，增长主要源自亚太、中东和非洲，2008-2022 年 CAGR 分别为 13.45%和 8.47%，同期北美 CAGR 为 3.89%。受益于疫情缓和与通货膨胀等多种因素，全球消费者 支付有望延续增长趋势。据 Euromonitor International 预测，全球个人支付交易 2027 年有 望增长至 104.90 万亿美元，5 年 CAGR 为 8.90%。

细分来看，支付市场可以分为后端底层基础设施和前端支付方式，不同地区间也存在 巨大差异。支付方式通常可以按资金来源和消费者支付方式分为后端和前端，后端资金来 源通常包括现金、支票、银行卡和转账等，前端支付方式更加丰富，包括数字钱包、信用 卡、借记卡、直接转账等。而不同的支付市场间也通常存在巨大差异，各个国家和地区不 同的经济发展阶段和居民习惯形成了不同的支付竞争格局和发展机遇。

银行卡支付主导后端底层建设

从支付底层基础设施来看，银行卡引领了全球无纸化支付的发展，但仍有大量低额高 频支付由现金主导。近年来银行卡产业主导无纸化支付发展，据 Euromonitor International 数据，若将所有支付方式按底层基础设施分为卡支付、直接转账/ACH 转账和纸支付三种， 通过分析40个主要经济体数据，我们发现2021年银行卡支付占个人支付交易金额的67.38% 和交易数量的 36.21%。对比金额和交易数量数据可以发现，虽然银行卡和转账已经覆盖 了约 80%的消费者支付金额，但交易数量上仍有约 60%是由纸支付完成的，即仍有大量 的高频低额的现金支付场景有待电子化。

数字钱包引领前端创新发展

从前端支付方式来看，数字钱包/移动钱包不论在电商还是零售点支付都占据了一定份 额，且份额在不断提升。2021 年含信用卡、签帐卡和借记卡在内的银行卡交易金额在线 上和线下支付份额分别为 34%和 47%。同年数字钱包/移动钱包在全球电商和零售点支付 份额分别为 49%和 29%，市占率均较 2018 年提升 13pcts，份额增长分别源自于对电商信 用卡支付份额的抢占和线下对现金支付的替代。但由于大部分数字钱包和移动钱包仍以银 行卡为主要的后端资金来源，因此不会对银行卡支付体系产生明显冲击。

疫情是电商渗透率提升的催化剂，线上化趋势已经形成，为数字钱包孕育新的发展机 遇。2015-2021 年全球零售电商销售额从 1.55 万亿美元增长至 4.94 万亿美元，CAGR 为 21.33%，电商渗透率从 7.40%增至 19.60%，CAGR 为 17.63%。2020 年疫情带来实体店 关闭和电子商务爆炸式增长。以 PayPal 的业务重点地区美国为例，据 Mastercard 统计， 疫情前和疫情巅峰时期电商渗透率提升一倍，分别为 11%和 22%，随着疫苗的普及和疫情 的缓和，渗透率已从疫情峰值回落至目前的 17%。各国电商渗透率较疫情前都有永久性的的显著提升。据 eMarketer 预计，2025 年全球电商销售额有望达到 7.39 万亿美元，渗透 率升至 24.50%。电商的兴起为数字钱包支付提供了场景，孕育了以 PayPal 为代表的数字 钱包，以 Adyen 为代表的收单平台等金融科技公司。

全球各地区处于不同发展阶段

北美市场相对成熟，银行卡支付仍然主导市场，同时现金替代空间大。北美地区银行 卡普及程度高，2021 年卡支付、转账、纸支付分别占消费支付 67.64%、17.57%、14.79%。 从前端支付方式来看，2021 年银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）和数字钱包在线上支付中 占比 52%和 29%，线下支付中占比 70%和 10%。在完善的卡基支付环境下，电商等数字 支付场景的发展培育出 PayPal 这样的数字钱包巨头，但银行卡仍占据主导地位。此外， 线下现金支付仍有潜在替代空间，据 Visa 2020 投资者日，美国人均现金支付为 12 笔/月， 小于 10 美金的交易中约有 55%由现金支付。在后疫情时代，随着线上支付与无接触支付 进一步推广，现金和支票有望进一步被替代。据 Euromonitor International 预测，卡支付 渗透率在 2027 年有望提升至 73.26%，增长将主要来自对现金和支票等纸支付的替代。

欧洲数字钱包兴起，卡支付依旧稳固。欧洲消费支付以卡支付和转账为主，2021 年 卡支付、转账、纸支付分别占比消费支付 54.65%、22.36%和 22.99%。从前端支付方式 来看，2021 年银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）和数字钱包在线上支付中占比 42%和 27%， 线下支付中占比 59%和 8%，整体结构和北美类似。由于银行账户高度普及，直接转账/ACH 比例较高，借记卡占比显著高于北美地区。受疫情影响，传统现金主导的国家，例如意大 利和德国正在逐渐接受卡支付和数字支付。同时修订后的欧洲支付服务指令（PSD2）已 于 2019 年 9 月生效，要求银行向经批准的第三方提供客户账户的 APIs 接口。开放银行的 监管有利于促进技术创新，催生出众多金融科技企业，例如先买后付 Klarna 和开放银行 Tink 等。在这种背景下，即时支付越来越受到欢迎，有利于转账/ACH 交易，或将减少部 分银行卡支付份额。据 Euromonitor International 预测，卡支付和转账支付渗透率在 2027 年有望提升至 59.74% 和 25.15%。据 Worldpay 预测，未来电商支付方式或将趋于稳定， 线下数字钱包和银行卡将进一步替代现金。

亚太地区数字钱包渗透率引领全球，除中国内地外现金替代潜力巨大。据 Euromonitor International，2021 年亚太地区消费支付中，卡支付、转账、纸支付分别占比 74.21%、7.14%、18.66%，剔除中国后占比分别为 45. 61%、10.76%和 43.63%。在主要经济体中， 日本和印度 2020 年纸支付占比分别为 54.21%和 81.38%，仍有巨大的现金替代空间。从 前端支付方式来看，2021 年银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）和数字钱包在线上支付中占 比分别为 69%和 21%，线下支付中占比分别为 44%和 34%。中国和亚太地区数字钱包普 及度领先全球，亚太各地培育了本土钱包品牌，包括中国的支付宝和微信、菲律宾的 GCash 和 GrabPay、日本的 Line Pay、印度的 Paytm 等。若剔除中国，亚太地区线下支付现金 和银行卡仍是主要支付方式，现金仍然主导包括印度尼西亚（51%）、泰国（63.4%）和越 南（53.8%）等国家和地区的线下支付。许多市场正在探索钱包等支付方式的互联，例如 蚂蚁 Alipay 计划，本土钱包的发展与不同经济体间钱包的互联互通有望加速现金替代。

中东、非洲、拉美线上消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金为主。随着基础设 施的改善，电子支付具有巨大发展潜力。据 Euromonitor International，2021 年拉美地区、 中东与非洲地区消费支付中，卡支付、转账、纸支付分别占比 38.67%、17.53%、 43.80% 和 29.59%、15.53%、54.88%。从前端支付看，拉美地区、中东与非洲地区向上支付主要采用信用卡/签帐卡，分别占比 39%和 31%，线下支付主要为现金，分别占比 36%和 44%。 现金占比较高的原因包括：缺乏金融基础设施、银行账户覆盖不足、商户不愿承担交易费 用、买卖双方对欺诈的担忧等。据 Visa2020 投资者日演示文件披露，拉美地区约 25%现 金已存入 Visa 账户和卡，总额超 5000 亿美元，但大部分消费者仍然选择去取现，而非使 用卡支付，用户习惯仍有待培养。为推进移动支付与普惠金融，政府相关机构也参与到支 付革新中，如巴西央行推出 PIX 即时支付系统，巴西反垄断机构批准推出 WhatsApp Pay （由 Visa Direct 赋能），推动数字支付的发展。虽然疫情加速了现金替代，但银行卡清算 组织、数字钱包、即时支付系统仍需在培养用户使用习惯、提升商户覆盖、触达无卡消费 者等方面付出努力。

银行卡支付体系：全球支付产业底层基石

商业模式：基于清算组织网络实现价值交换

银行卡支付目前是全球主要的支付体系。基于银行卡清算体系运作的支付生态主要包 括五类玩家：

银行卡清算组织（Card Networks）：是清算体系的核心。清算组织不负责银行卡 或商业账户的发行，而是通过授权银行和其他金融机构发卡，并通过自有清算网 络实现银行卡交易信息的传递和清算，通过费率和标准的制定，促进消费者、商 户、发卡方和收单方之间的交易，它是发卡方和收单方之间的桥梁。此类公司包 括：Visa，MasterCard，UnionPay，American Express，Discover Financial 等。

发卡方（Issuers）：发卡方通过与银行卡清算组织合作或独立向消费者发行银行 卡。发卡方负责银行卡的签发与管理，交易信息的审核与管理，信贷产品的发行 与管理等服务，主要是传统金融机构。

收单方（Acquirers）：收单方包括收单银行和其他收单服务商。负责线下和线上 的收单相关业务，包括硬件、软件和衍生服务等。收单银行还负责商户的银行账户管理。此类公司包括：First Data，Worldpay，Global Payments，PayPal， Adyen 等。

支付网关与服务商（Gateways & Facilitators）：支付网关与服务商为商户提供收 款相关的服务。其中支付网关是帮助商户接收客户线上支付的虚拟终端，通过数 据加、解密等功能保障持卡人信息安全，作用类似于线下支付的读卡器。此类公 司包括：Adyen，FIS 和 Braintree 等。

独立销售组织（ISOs）：负责向商家推销卡支付处理服务，是商家、支付处理商 和收单银行之间的中介。ISO 也可能是银行。

银行卡支付清算模式可以分为以 Visa 为首的四方清算模式和以 American Express 为首的三方清算模式。四方清算模式（又称为四角模型），即围绕银行卡清算组织，由发 卡方、收单方、商户和消费者四方搭建的支付网络。当消费者在购物网站/线下网点选择使 用银行卡支付时，消费者的支付信息会通过支付网关/POS 设备在加密后传递给收单方。 收单方将加密数据整合后转交给清算组织。清算组织则负责对接收单方和发卡行。清算组 织会向消费者的发卡行进行确认，若发卡行已核准这笔交易（卡的真实性、账户余额等信 息），消费者将收到支付处理系统的答复，并且发卡行会完成交易并计入账户。三方模式 则由发卡方、商户和消费者组成，其中发卡方同时承担收单和清算组织的职能。

银行卡体系下，收单方向商家收取商家服务费（Merchant Discount Rate）。主要包 含三个组成部分：评估费（Assessment fee）、交换补偿费（Interchange reimbursement fee）、和其他收单费用。交换补偿费是商家服务费中最大的组成部分，费率由清算组织制 定，费率影响因素包括：银行卡种类（借记卡交换补偿费远低于信用卡）、交易金额、商 户类型等因素。评估费是由清算组织收取的。剩余利润则由收单银行、收单服务商和其他 银行卡支付参与者共同分配。以信用卡支付为例，据 JUSTT，卡交换补偿费通常占比约为 交易金额的 1.15-3.3%，评估费约占交易金额的 0.15%，其余费用则由收单机构衡量决定。 参考 Square 官网案例，商家服务费占比 2.95%，其中交换补偿费和评估费占 1.86%，风 控和支付卡行业合规费占 0.09%，剩余 1%为 Square 收入。三方模式下，支付环节更少， 发卡方则直接收取全部商家服务费。若消费者选择使用借记卡支付，由于发卡方无需承担 信用风险等成本，交换补偿费通常低于信用卡支付。

四方模式下，虽然银行卡清算组织收取的评估费远低于收单服务费和交换补偿费，但 由于规模经济性和专业分工效率高，清算组织拥有最强的盈利能力。 据 Refinitiv，2021 年 Visa 和 MasterCard 净利润率高达 51.1%和 46.0%。虽然银行 卡清算组织所收取的评估费较低，但由于四方模式下分工明确，专注于支付网络建设，以 技术提升授权、清算效率，且具有规模经济性，使其净利润远高于银行卡支付产业链中其 他玩家。 相比之下，三方模式下的 American Express和收单综合服务商PayPal和Block，2021 年净利润率分别为 18.80%、16.40%和 10.20%。由于发卡环节需要承担较高营销与会员 返点费用，尽管发卡方和收单综合服务商能收取更高分润，但由于综合运营成本高，且规 模受限，其利润率远低于清算组织。

清算组织：四方模式的核心 支付的底层架构

不论是三方模式还是四方模式，一切与银行卡支付相关的交易底层，本质就是支付价 值交换。三方模式中，发卡方承担多个职责，是核心节点。四方模式下，清算组织作为达 成支付价值交换的底层框架不可替代。

发卡方：主要职责是对消费者发卡并提供服务。由于产品同质化，主要差异体现 在品牌和福利（返现等）。

收单方：主要职责是对接商户并提供服务。不同收单方区别体现在：费率、使用 门槛等。由于壁垒低，导致竞争激烈。

清算组织：处于支付价值链条的核心位置，通过权衡各方利益，保障支付清算的 效率和安全。通过双边网络，实现海量消费者和商户的触达。由于清算组织负责 制定交换补偿费等规则，因此起到权衡支付产业链价值和利益分配的核心作用。 由于清算效率和资金安全是支付的最基本诉求，清算组织承担权衡清算授权效率 和交易安全，提升支付效能的职责。

目前四方清算模式主导全球银行卡支付产业，除中国内地外的全球市场由 Visa 和 Mastercard 主导，中国内地由 UnionPay 主导。从交易数量来看，据 Statista 转引的 Nilson Report，2021 年全球清算卡交易合计 5812.2 亿笔，其中 Visa、银联（UnionPay）和 Mastercard 分别占比 39%、34%和 24%，三者皆为四方清算模式，合计占 90%的市场份 额。从支付金额来看，据 Euromonitor International，银联全球市场份额高达 45.40%，高 于 Visa 和 Mastercard 的 24.40%和 14.00%。从历史数据来看，海外市场竞争格局相对稳 定，UnionPay 主导中国内地的银行卡支付清算，伴随中国经济快速发展以及居民消费水 平提升，UnionPay 交易金额市占率从 2012 年的 19.60%增长至 2021 年的 45.40%。

主要公司：Visa/Mastercard/UnionPay

Visa/Mastercard：国际银行卡清算龙头，银行卡清算领域开创者

Visa 和 Mastercard 是除中国内地以外全球最大的两家国际银行卡清算组织。两者成 立于 20 世纪 60 年代，是银行卡支付的开创者，也是数字支付发展的深度参与者。先发优 势和规模效应所带来的持续增长和强大的盈利能力奠定了二者在过去 10 年优秀的股价表 现。

共同制定行业标准，推动支付技术变革。1979 年 Visa 国际组织通过一项细则，规定 1980 年以后发行的卡必须包含磁条，并按照组织标准统一编码。解决磁条卡标准化后， Visa 还推出了 TIRF（终端交换补偿费），低于普通交换补偿费，激励收单方推广支付终端。 随着 20 世纪 80 年代中期终端的大规模采用，Visa 系统实现了全电子交易处理。1994 年 Visa、Mastercard 和 Europay（欧陆卡，已被 Mastercard 收购）共同发起制定银行卡从 磁条卡向智能 IC 卡转移的技术标准，于 1996 年发布了标准智能芯片规格，称为 EMV 芯 片，以确保所有芯片卡和终端之间可互相操作。Visa 引领支付行业变革，从电子技术磁条 和芯片卡到数字技术令牌和增强型数据，从非标向标准化迁移，提升支付效能，降低摩擦 和支付成本，逐步构建了银行卡支付体系底层架构。

规模形成壁垒，自然垄断创造丰厚利润。2021 年，Visa 和 Mastercard 总交易额分别 为 13.51 万亿和 7.7 万亿美元，其中支付交易金额分别为 10.89 万亿和 5.98 万亿美元，发 卡量分别为 39.36 亿张和 25.79 亿张。据 Euromonitor International，若不考虑银联和中 国市场，2021 年 Visa 和 Mastercard 市场份额分别为 43.36%和 24.87%，过去 5 年在除 中国以外的全球市场份额稳定，已形成自然垄断，双边网络效应下，规模壁垒日益深厚。

聚焦底层基础设施，连接支付生态。虽然消费者支付的增长仍将为两大卡组织提供可 观的收入和利润，但它们都已开始丰富自身支付网络，向 B2B 等支付流扩张，进军超 100 万亿美元的潜在市场。Visa 先后收购全球最大的独立 ACH 网络 Earthport、欧洲开放银行 Tink 等，加强并丰富网络支付能力，积极扩大“汇聚网络的网络”，以覆盖更多新支付业 务（B2B，B2b，B2C，P2P，G2C）。Mastercard 在 ACH/RTP 和其他支付领域收购了众 多网络和支付基础设施（Vocalink，Nets Corporate Services 和 Transfast），通过与自身 网络结合，形成“多轨网络”。除传统支付业务外，两家卡组织纷纷布局开放银行、加密 货币等新兴领域，通过科技创新推动产业发展。

反垄断仍是清算组织面临的难题。两大卡组织都面临潜在反垄断风险，巨额的罚金和 潜在的监管措施或将对其垄断地位产生影响。2022 年 7 月 28 日，美国伊利诺伊州和堪萨斯州参议员提出 2022 年信用卡竞争法案，试图要求资产超过千亿美元的银行提供至少两 种信用卡交易的支付网络，并延伸出一系列条款。此前在 2010 年，美国就曾出台杜宾修 正案（Durbin Amendment），限制资产超过 100 亿美元的借记卡发卡机构向商户收取交易 费用，并规定借记卡须支持至少两种支付网络。除此之外，反垄断也会限制企业兼并收购 和业务拓展，Visa 曾受到反垄断诉讼，且因此放弃收购 Plaid 计划。虽然目前市场格局已 相对稳定，但此类市场监管将影响公司的盈利能力和业务拓展，进而对现有竞争格局产生 一定冲击。

UnionPay 银联：中国本土银行卡清算组织，全球三大银行卡品牌之一

UnionPay 银联曾是唯一被中国官方认可的提供银行间支付结算服务的机构，凭借优 势地位快速崛起。UnionPay 银联成立于 2002 年 3 月，截至 2021 年，中国银联受理网络 已延伸至全球 181 各国家和地区，持卡人超 10 亿。银联曾是中国境内唯一的支付清算组 织，在现金替代和数字支付发展的大背景下，银联推动境内银行卡支付快速扩张。据 Euromonitor International 数据，银联 2021 年卡支付交易规模 19.83 万亿美元，2012-2021 年 CAGR 为 22.78%，全球交易额市占率从 19.60%增长至 45.40%，晋身全球三大银行卡 品牌。

顺应数字化转型浪潮，丰富产品矩阵。银联不仅主导了中国银行卡清算产业，而且积 极参与移动支付发展。2013 年银联钱包上线。银联于 2017 年 12 月 11 日携手各家商业银 行推出银行业统一 APP“云闪付”。截至 2022 年 4 月，云闪付 App 注册用户数已达 4.6 亿，通过不断完善跨行账户管理能力，已支持 757 家银行借记卡余额一键查询，支持 160 余家银行信用卡还款和账单查询、转，信用卡还款 0 手续费，并陆续推出个人信用报告查 询、“一键查卡”等功能。目前银联已打造包含银行卡、云闪付、扫码支付、NFC 支付等 在内的产品矩阵。

银联与 Visa/Mastercard 的差异主要体现在以下三个方面：

定位不同。银联是自上而下由监管部门主导设立的，目的是确保银行资金流转安全。而 Visa 和 Mastercard 是自下而上创设的，是市场主导的。

商业模式不同。银联商业模式相对单一，以银行间支付结算业务为主。Visa 和 Mastercard 是银行清算系统的核心节点，集结发卡行和收单方共同组成清算和服 务生态，除清算外还对客户和商户提供增值服务，提升用户体验并带来用户粘性。

竞争格局不同。在中国大陆，银联主导了银行间支付结算领域，在整个支付清算 领域仅有网联一个竞争对手。由于网联的服务对象是第三方支付机构，并不与银 联直接竞争，而是通过银行与第三方支付之间的业务往来，产生间接竞争关系。 在海外业务方面，银联主要伴随中国庞大的 C 端用户出海，并形成对海外商户的 配套服务。而 Visa 和 Mastercard 是全球清算组织，业务遍布全球，约有一半的 清算金额在美国之外交易，且已形成自然垄断。

中国清算市场已全面开放，但银联主导地位难以撼动。2015 年国务院印发《国务院 关于实施银行卡清算机构准入管理的决定》，自 2015 年 6 月 1 日起实施。《决定》宣布对 银行卡清算机构实施准入管理，并制定了包括 10 亿元人民币的注册资本在内的数条申请 条件。此后，人民银行和银监会发布《银行卡清算机构管理办法》和《银行卡清算机构准 入服务指南》等配套文件。2020 年 6 月，人民银行向美国运通（American Express）在 中国境内设立的合资公司连通公司核发银行卡清算业务许可，美国运通成为首家在中国持 牌的外卡组织。但由于银联的绝对优势地位，竞争格局难以撼动，国际卡组织只能从跨境 交易、旅游消费等细分赛道寻找业务切入点。

收单机构：从痛点出发推动数字支付渗透率提升

老牌玩家占据规模优势，新兴收单机构切入细分垂直收单市场。海外收单机构可以大 致分为传统大规模收单玩家（FIS，Fiserv，Global Payments 等），以及通过垂直细分领 域切入收单市场的新玩家（Block，Adyen，Braintree，Shopify 等）。从规模来看，老牌机 构遥遥领先于新进玩家，并通过外延并购实现二次增长，新玩家则通过针对垂直细分领域 以及差异化服务实现了快速增长。

主要公司：FIS/ Fiserv/ Global Payments/ Adyen/ Block

FIS/ Fiserv/ Global Payments：主导行业规模，外延并购增强实力

FIS/ Fiserv/ Global Payments 是除传统金融机构外，业务规模领先的老牌收单服务商。 三者在 2019 年都通过大规模收购丰富或加强了自身支付收单业务。金融服务技术公司 FIS （Fidelity National Information Services）以约 430 亿美元收购全球最大支付解决方案供 应商 Worldpay，晋升成为全球最大收单服务机构。Fiserv 是全球领先的支付和金融技术解决方案供应商，2019 年 1 月宣布以 220 亿美元收购支付处理商 First Data，交易于同年 7 月 30 日完成。First Data 的商户产品与 Fiserv 发卡和公司产品相结合丰富了产品结构，并 提供差异化服务。2019 年 5 月，美国支付科技公司 Global Payments 宣布以 215 亿美元 收购 TSS，通过 TSS 互补产品提升市场地位。据 Nilson Report 官网，这三家公司是除传 统金融机构外最大的收单服务机构，2021 年分别处理 425 亿/276 亿/181 亿笔交易，位列 全球第一、第四和第五。

Adyen：聚焦于大型商户的一体化集成支付平台，数据赋能客户成长

Adyen：全球一体化集成支付平台。公司成立于 2006 年，在全球有超过 26 个办事处。 2021 年处理交易总额 516 亿欧元。公司致力于提供全球支付解决方案，为企业提供超 100 种支付方式，实现包括在线、应用和线下在内的全渠道收款。另外平台还提供丰富的销售 工具，包括风险管理、身份验证和收益优化。不同于传统支付体系由众多参与者拼凑而成， Adyen 通过构建一体化集成平台为全球商户提供网关、支付处理、发卡、收单和结算等服 务，覆盖了传统银行卡支付体系中除清算职能外的支付价值全链条。

持续聚焦大型商户，数据 科技赋能企业客户决策。不同于 Block 聚焦于中小商户， Adyen 聚焦于大型国际商家，客户包括 Spotify、Uber、Booking，并在 2020 年取代 PayPal 成为 eBay 的支付服务商。2021 年公司仅 2.73%的支付规模来自于规模小于 2500 万欧元 的中型商户，且这个占比在过去几年中不断下降。得益于大型商户提供的丰富数据，公司 利用数据结合人工智能等分析工具，构建了包括营收加速（RevenueAccelerate）、消费者 洞察（Insights）和营收保护（RevenueProtect）等新功能的产品，为商户支付平台赋能。 以 2016 年推出的首款数据驱动产品 RevenueAccelerate 为例，通过针对发卡方偏好，调 整支付请求、智能支付路径选择、卡片有效性验证、信息更新和自动重试，提高商家支付 平台授权率，促进商户收入增长，与同行形成差异化竞争优势。据 Forrester，Adyen 的客 户收入可提升 1.4%。

Block：B 端 Square 收单聚焦中小企业，C 端 Cash App 构建双边网络生态

Square Cash App N：共铸 Block 生态。Block（前 Square）是美国头部支付综 合服务商。B 端针对商户提供以收单为主的一站式商户平台，提供收单、运营管理、信贷 等服务。C 端运营支付应用 Cash App，提供 P2P 转账、比特币和股票投资等服务。通过 结合 B 端商户和 C 端消费者两大生态圈形成电子钱包双边网络闭环。除两大生态运营外， Block 还实现多笔兼并收购：2021 年收购了音乐流媒体平台 Tidal 的多数股权，丰富 C 端 用户生态；同年收购了澳大利亚先买后付公司 Afterpay，加强钱包应用。上述收购项目有 助于加强两大主要生态的协同效应，共筑 Block 生态。

Square 创立初期通过聚焦中小企业商户收单需求切入 C2B 市场，并逐渐演变为一站 式商户平台。在 Square 成立前，中小商户经常因为承担不起价格昂贵的 POS 支付终端而 错失卡支付消费者。公司抓住这一机遇推出便宜便捷的 Square 读卡器，仅需连接移动设 备就可以接受银行卡支付，直击中小商户核心痛点。后来公司不断拓展基于中小商户的卖 家生态。硬件方面不断丰富收款硬件设备，软件方面不仅针对商户需求推出了风险管理、 营销、忠诚度、礼品卡等顾客营销、团队管理、电商平台等功能，还针对零售、餐饮等特 殊场景设计垂直定制化软件，并支持 APIs 一体化定制工具，实现软件与硬件结合的商业 支付生态。除软硬件服务之外，Square 还针对中小企业难以触达的金融服务，提供运营 资金贷款、薪酬工具、资金管理等服务，覆盖商户运营的全生命周期。

C端 Cash App打造第二增长曲线。Block在2013推出Cash App的前身Square Cash， 早期主要提供 P2P 转账服务，仅需借记卡和 App 就可以实现转账。2019 年前后，公司针对客户需求不断创新，先于市场推出包括 Cash Card 借记卡、Boost 折扣优惠、比特币和 股票投资等服务。P2P 交易通过人与人之间的社交网络实现病毒式增长，先买后付和投资 服务等衍生服务提高了 App 使用频率。依靠强大的产品力和激进的营销策略，据 Block 投 资者日，截至 2022 年 3 月 Cash App 月活跃用户 4500 万，年度活跃用户 8000 万，已经 成为 App Store 中排名第一的金融应用。新业务在吸引新客户和提升用户粘性的同时，为 公司创造了丰厚的利润，2021 年比特币交易收入由 2018 年的 1.67 亿美元增长至 100.13 亿美元，虽然该项业务毛利率远低于其他业务，但由于规模增速快，2021 年为 Block 创造 了 2.18 亿美元的毛利，同比增长 124%。

第三方支付：以数字钱包为入口构建金融生态

融入场景满足用户一站式个性化需求

第三方综合支付机构通过数字钱包和商户综合服务构建双边支付网络，形成支付生态 闭环。数字钱包是过去十年兴起的前端支付方式。支持绑定银行卡、银行账户、银行转账 充值等资金来源，实现直连卡支付或钱包余额支付。在传统支付业务基础上，数字钱包通 常还向消费者提供衍生业务，如账户管理、消费信贷、财富管理等。一方面，第三方综合 支付机构通过电子钱包服务，获取 C 端消费者资源；另一方面，通过提供综合收单服务获 取 B 端商户资源；通过 C 端与 B 端相结合，构建双边支付网络闭环生态。代表公司包括 蚂蚁集团（支付宝）、腾讯控股（微信支付）、PayPal（PayPal 和 Venmo）、Block（Cash App）等。

数字钱包已经成为主流支付方式，市场份额有望进一步提升。据 Worldpay 数据，历 经数年爆发式增长，2021 年数字钱包已经成为电商和零售网点的主流支付方式，份额分 别为 49%和 29%。据 Worldpay 预测，2025 年数字钱包和先买后付是唯二同比市场份额 有增长的支付方式，线上和线下份额有望增至 53%和 39%。

从历史上看，支付场景是全球数字钱包渗透率提升的主要驱动因素。纵观我国第三方 支付发展史，每一轮高速增长都是由新支付场景驱动的。支付宝是为解决淘宝消费者和商 家之间的信任和效率问题而诞生的，后来以淘宝为代表的电商崛起驱动电子钱包的发展。 微信的爆发式增长则源于春节发红包的支付场景的挖掘，微信红包将传统习俗线上化，通过社交网络实现爆发式增长。2017 年线下支付场景接棒，扫码支付场景驱动数字钱包渗 透率进一步提升。过去三年海外数字钱包的发展也是类似，疫情加速电商渗透率提升，线 上场景促进电子钱包发展；同时线下无接触支付成为刚需，促进线下移动支付的发展。 数字钱包通过融入场景实现个性化服务，符合现代商业发展逻辑。数字钱包融入场景， 符合资金流和信息流二流合一的发展趋势，并且这仅仅是建立账户的第一步。金融服务的 线上化-数字化-智能化是持续迭代的演进过程，即线上化是数字化的基础，数字化是智能 化的基础，在发展过程中构建金融服务生态，而金融服务生态就是护城河。

通过数据洞察挖掘用户潜在需求，满足用户一站式的个性化服务需求，从而增厚数字 钱包价值是发展必然趋势。由于具有线上化-数字化-智能化基础，数字钱包除了满足 C2B 和 P2P 支付之外，所具备的入口和数据价值可以提供千人千面的衍生服务，衍生服务则反 向可增厚钱包价值壁垒。中国支付公司在政策引导和市场化竞争双重压力下，费率显著低 于海外（约 0.6% vs 3%），衍生服务成为其加固竞争壁垒及获取利润的重要手段，全球范 围看处于明显领先位置。以蚂蚁集团为例，以支付为入口构建包含信贷、理财、保险在内 的综合金融服务生态，满足了用户的一站式金融服务需求。对于海外支付公司，虽然支付 业务利润丰厚，但为进一步打开市场空间，也在加快衍生服务创新步伐。以 PayPal 为例， 在 2021 年推出超级应用，至今已整合消费信贷、加密货币投资和支付、储蓄、账单支付 等多项功能。

第三方支付典型案例：PayPal/蚂蚁集团

目前全球不同国家和地区都孕育出自己的电子钱包。由于在监管、线上化程度、底层 基础设施、金融普惠等方面存在较大差异，因此各钱包发展趋势不尽相同。其中发达国家 的 PayPal 和发展中国家的蚂蚁集团最具代表性。

PayPal：PayPal 超级应用 Venmo 社交钱包

PayPal 为消费者和商户提供数字和移动支付及一系列衍生服务。PayPal 的服务可以 从客户和服务两个维度来划分。客户维度分为 2C 和 2B 两大类；服务维度分为支付产品 和衍生产品两大类。PayPal 旗下的支付产品包括：PayPal、Venmo、Xoom、Braintree、 Zettle 和 Hyperwallet 等。其中向消费者提供的服务包括：数字钱包 PayPal 与 Venmo、 付款、P2P 个人转账、跨境转账等；向商户提供的服务包括：支付网关、商业贷款等。PayPal 旗下的衍生产品包括：PayPal Credit、BNPL with Pay in 4、PayPal Working Capital/PayPal Business Loan、Simility 和 Honey 等。其中 PayPal Credit 和 BNPL with Pay in 4 向消费 者提供信贷服务，相当于蚂蚁集团的花呗；PayPal Working Capital/PayPal Business Loan 向商户提供信贷服务，相当于蚂蚁集团的网商贷和微众银行的微业贷。Simility 是向商户提 供的风险管理工具，Honey 是同时面向消费者和商户的电商优惠平台。

虽然 PayPal 很早就拥有两款电子钱包，但较晚才开始拓展衍生服务。不同于中国丰 富的数字钱包衍生服务，由于欧美支付费率高、线上化程度低，且传统金融服务完善，早 期数字钱包衍生服务发展速度比较慢，但近年随着公司战略由用户数量转向用户质量（高 参与度），公司开始大力拓展用户服务项目，提高用户粘性，提升 ARPU，进而提高 ROI。 PayPal 超级应用引领欧美数字钱包发展。PayPal 旗下全新“超级应用”钱包于 2021 年下半年上线，目前已有约一半的 PayPal 用户下载并使用了“超级应用”钱包，它整合 了支付、信贷、投资等诸多金融工具，核心功能包括：加密货币购买、持有、转账与结算、 先买后付、账单支付、二维码支付和储蓄账户等功能。

Venmo：具有社交属性的的 P2P 移动支付平台。Venmo 原隶属于 Braintree，于 2013 年被收购，一起并入 PayPal，是 PayPal 旗下主打 P2P 业务的移动支付软件，如今也开 始大力拓展 C2B 支付和衍生服务。“Venmo”一词由拉丁文“vendere”（“卖”）和“mo”（“移动”）组合而成，意即移动支付。用户不仅可以通过 Venmo 分摊房租、车费，还可 以在节日给好友赠送礼物等。此外用户可以在 Venmo 上分享转账记录，好友可以点赞、 评论。基于社交网络的裂变属性，Venmo 官网数据披露，截至 2022Q1，用户数量已超 8300 万，主要是千禧一代（即 1980 和 1990 年代出生的人），目前该业务仅支持美国地区 使用，全美渗透率超 25%。

社交属性赋予 Venmo 独特的商业价值，C 端降低获客成本，B 端协助商户实现用户 触达。Venmo 不需要像金融科技公司一样提供一整套服务或强大的产品来获取客户，社交 属性使其能在维持较低的获客成本的同时保持较高的用户留存。由于年轻用户是电商平台 最宝贵的流量资源，越来越多的巨头例如 Amazon、Walmart 等与 Venmo 展开合作。此 外，Venmo 还提供了商家号，商户可以入驻 Venmo 社交网络，企业有机会与客户在平台 互动，回答客户问题，促成复购或吸引新客户，并通过客户购买付款的动态分享得到流量 曝光。

蚂蚁集团：数字金融生态 数字生活生态

蚂蚁集团以支付账户为入口，构建数字金融生态。中国移动支付发展领先全球，已经 具备完善的生态体系。蚂蚁集团以支付为入口，构建包卡拉合伙人免费代理括信贷科技（2C 花呗/信用购&借 呗/信用贷以及 2B 网商银行）、理财科技（余额宝、蚂蚁财富、天弘基金等）、保险科技（蚂 蚁保等）在内的综合金融服务生态，并通过本地生活提升用户粘性。数字支付入口心智成 熟，通过业务频次和变现难易次序，梯次交叉销售提升 ARPU 值；数字金融生态提升用户 粘性，反向强化数字支付作为独立入口的心智认知。 支付宝平台是蚂蚁集团生态的核心基础设施，也是其首页中心化流量分发和以小程序 等为载体的去中心化私域流量用户运营的基础环境，提供数字支付、数字金融和数字生活 全方位服务。数字支付是蚂蚁集团商业模式的起点。以数字支付为起点，围绕用户需求， 提升平台账户综合价值是蚂蚁集团的核心商业模式。

数字支付 理财：作为聚合资金的账户体系，账户本身就是资产配置的重要媒介，与理财需求高度融合。支付 余额宝无缝实现了用户实时消费和现金 投资管理间的转换，成为以支付为起点的数字金融模式的雏形。蚂蚁集团 2003 年推出余额宝，并在 2018 年将之改为开放生态，截至 2022Q3，余额 宝规模超过 2.7 万亿元。在余额宝完成用户渠道触达积累后，蚂蚁集团依托 于支付宝平台搭建了面向长尾用户的以公募基金为核心的全产品体系，致力 于覆盖用户全生命周期，帮助用户管好灵活取用、稳健理财和进阶理财三类 资产。在此基础上，蚂蚁财富基于用户基础和客户认同，不断加码用户教育 内容和投顾陪伴服务，并在拉卡拉POS机免费办理机构端提供包括财富号、直播等丰富工具，构建 连接两端的开放生态。

数字支付 微贷：服务流、支付流和资金流的错配带来融资需求。花呗、借 呗、网商贷等信贷产品的上线分别解决了 C 端和 B 端的资金流错配问题。 面向场景的花呗/信用购和可取现消费贷借呗/信用借均以助贷和联合贷模式 展开，依托蚂蚁消金主体、支付宝获客渠道、智能风控提供的反欺诈和全链 路风控等多重能力，我们当前测算蚂蚁集团仅 C端消费贷规模约 1.5万亿元。

数字支付 保险：蚂蚁集团的保险业务发轫于场景保险创新。电商体系孵化 出的退运险解决了售后服务的痛点；类似的账户安全险则是支付宝为了提升 用户平台安全感而推出的产品。蚂蚁集团与人保健康合作，主力好医保成为 百万医疗险中最有力竞争者，2022 年上半年人保健康互联网保费规模达到 92.55 亿元，同比增长 23%。

从支付到金融再到数字生活生态，完成场景赋能闭环，实现与生态伙伴的共同价值提 升。支付宝的诞生最初是解决电商场景信任问题，之后围绕用户金融需求实现了金融生态 的数字化。数字支付必然内嵌于场景，相较于金融场景，消费场景更加高频，更广泛地连 接了大量商户和生态伙伴，提升了支付宝生态用户活跃度。如何让海量商户实现线上化和 数字化运营，触达支付宝 10 亿用户池是蚂蚁的发展重点。2021 年 11 月 2 日，支付宝在 小程序生态服务商大会上发布“生态开放原则”，表示会坚定加大开放力度，让服务商能 更顺利借助支付宝的商业化基础能力，帮助商家数字化经营升级。预计支付宝针对生态的 投入仍将持续，继续巩固其“去中心化为主，中心化为辅”的私域 中心化公域生态运营， 强化其在数字生活领域的生态构建。2021 年 12 月，支付宝“生活号”开始灰度测试，部 分用户的 App 底端 Band 由“口碑”改为“生活”，生活号入口由二级目录提升至首页一 级入口，商家可在升级后的生活频道内通过图片、文字、直播、视频等多种形式发布信息。 支付宝所提供的用户触达和运营反馈，最终需要通过交易支付金额提升来体现赋能成效。 数字支付通过实现信息流、服务流和资金流的贯通，得以真正体现平台价值，并完成数据 有效反哺生态。

创新业务（科技输出）厚积薄发，实现全价值体系变现。从产品原点看，支付宝生而 为解决撮合交易成本过高，信任缺失的问题，用技术手段解决业务痛点贯穿蚂蚁集团的前 世今生。数字支付是金融行业技术门槛最高的子行业，技术关键点包括交易并发量、业务 稳定性、支付成功率、资损率、身份验证和支付授权等多个环节。随着服务场景不断增加， 又衍生出包括风控、信用、客服、营销等新的技术支持需求。快速增长的用户规模和应用场景，都要求蚂蚁集团不断提升自身技术以应对业务需求。目前公司在区块链、AI、风险 管理、安全、loT、计算及基础设施等方面储备充足且具有竞争优势。自 2016 年启动蚂蚁 链平台以来，公司正加速区块链商业场景落地，2019 年公司开始从蚂蚁链取得收入。此 外，2020 年 6 月，蚂蚁集团交易底层核心关键分布式数据库 OceanBase 开始独立进行公 司化运作。

行业展望：传统与科技结合重塑金融生态

第三方支付与传统金融机构的竞争与合作

第三方综合支付机构与传统支付利益相关方之间存在一定程度利益冲突。传统支付利 益相关方主要包括清算组织和传统商业银行。 清算组织：由于第三方综合支付公司可以绕开以 Visa 和 Mastercard 为首的清算组织 与银行直接合作，理论上可以通过三方模式，覆盖发卡、清算和收单职能，替代传统银行 卡清算体系。在此情景下，第三方综合支付机构不仅能够收取完整的商户服务费，成本端 可以采取更便宜的银行转账等方式，而且可以跳过清算组织。以 PayPal 为例，若消费者 通过 ACH 转账对 PayPal 钱包进行充值，当消费者在 PayPal 提供收单服务的商户用钱包 余额进行消费时，资金直接在消费者和商户的 PayPal 钱包内流转，整个支付流程都在 PayPal 体系内完成。

传统商业银行：当消费者使用第三方支付软件时，商业银行无法通过第三方平台获得 完整的交易数据，仅能得到有限的数据，而第三方平台则可以通过不断积累的用户数据形 成用户画像，基于画像为用户提供包括支付、信贷、理财在内的综合金融服务。 预计银行卡支付体系中短期难以撼动，数字钱包有望通过与传统金融机构的合作，重 塑用户体验，实现规模提升。原因如下：

清算组织壁垒深厚。作为支付系统，消费者和商户接受度是成功的关键。消费者 在大部分商户实现支付、商户接收到大部分消费者支付是基本诉求。Visa 和 Mastercard 作为清算龙头，花费几十年时间联合发卡方和收单方，广泛触达消费 者和商户，构建了汇聚海量 C 端消费者和 B 端商户的双边网络，形成了用户粘 性和品牌效应，这是数字钱包中短期内难以逾越的壁垒。

利益相关方众多。银行卡支付已经是成熟产业，清算组织将发卡方、收单方、消 费者和商户有机联系在一起，并将大部分商家服务费分润交给发卡机构和收单机 构，形成了稳定的利益共同体。数字钱包在规模落后，缺乏绝对流量优势的情况 下难以切断原有利益链条。

难以在体验上颠覆传统银行卡支付。消费者和商户必须明确意识到数字钱包的优 势才可能对原有支付系统构成威胁。对于消费者而言，潜在的价值可能包括：提 现费率低、支付更安全便捷、消费信贷、消费返点、衍生服务等。对于商户而言， 潜在价值可能包括：更低的支付费率、风险管理、商业信贷、运营工具等。现有 银行卡支付体系（尤其海外市场）与数字钱包相比，并未形成显著差异。

数字钱包需要与现有支付环节中的众多玩家合作，通过技术和衍生服务提升消费者支 付体验从而实现可持续增长。

合作案例：Visa 与 PayPal 达成里程碑式合作，不仅避免直接竞争，而且通过优势互 补实现共赢。2016 年 Visa 与 PayPal 在美国达成战略合作，并于 2017 年扩展至欧洲和 亚太地区。战略合作达成后，PayPal 不再鼓励消费者使用 ACH 转账（自动清算系统支付， 通常交易成本更低），并优化 Visa 在 PayPal 中的支付体验，使其与其他支付方式平等， 并且 PayPal 会像正常收单方一样提供相应交易数据。作为回报，Visa 将合作延伸至 Visa Digital Enablement Program（VDEP, Visa 数字支付启动计划为 Visa 的合作伙伴提供获得 令牌化技术的渠道，从而实现在手机或其它设备上的安全支付），使 PayPal 能够覆盖可受 理Visa支付的实体零售店，并且给予 PayPal一定的经济激励措施。2020年 Visa与PayPal 扩大合作范围，通过 PayPal、Braintree、Hyperwallet 和 iZettle 产品解决方案，扩展其全 球白标签 Visa Direct 支付服务。PayPal 利用 Visa Direct 提供的实时支付能力（实际时间 取决于收款机构和地区），实现更快的国内和跨境数字支付。符合条件的 PayPal 客户可以 通过 Visa Direct 将资金从 PayPal、Xoom 和 Venmo 账户转移到特定 Visa 卡上。对 Visa 来说，由于 PayPal 不再鼓励客户使用 ACH 作为资金来源，Visa 降低了竞争产生的交易额 流失，并通过将业务渗透入 PayPal 的平台中，覆盖自身客户更多的消费场景。对 PayPal 来说，通过接入 Visa 支付网络，可以覆盖更多的线下交易场景，引入更多流量。虽然交易 成本有所提升，但基于交易额获得的激励可以实现一定的补偿。

去除标签，合作共赢，构建生态壁垒

在支付产业发展过程中，首先应去除标签，无论传统金融机构，还是金融科技公司都 以提供安全、高效的支付服务为目标。在推进效率持续提升的道路上，合作是前提，科技 是基础，产品是抓手，管理是保障，生态是壁垒。

效率是核心。支付体系由以物易物到现金支付再到如今的数字支付，系统演进的核心 驱动力是不断提升支付效率。对消费者和商户而言，支付效率背后是：速度、接受度、费 率和安全性。现有银行卡体系在明确分工的前提下，通过较为简洁的产业链解决了双边支 付网络问题。发卡方和收单组织分别专注于 C 端和 B 端获客，清算组织专注于基础设施建 设，提升支付速度，并通过分工和规模效应形成相对高效的支付体系。展望未来，持续提 升商户和消费者效率将是支付产业发展的永恒目标。对于现有玩家来说，持续精进现有支 付系统，并探索新支付领域和场景，才能保持领先优势。

1、合作是前提。

合作是提升支付效能的前提。银行卡清算体系原本就起源于银行间形成的合作组织， 解决了多对多网络的难题。现有支付产业已经形成完整成熟的产业链，新进入者需要通过 合作方式进入市场。 清算组织：在与传统发卡银行和收单方合作基础上，与地方电子钱包、地方网络、金 融科技企业开展合作，通过开放网络扩大合作范围，触达行业所有类型参与者。以 Visa 为例：①Visa 与众多原本闭环的新兴市场本土网络和电子钱包开展合作, 获得了超过 10 亿消费者和 6500 万商户的触达机会。②通过 Visa Developer 开放生态。Visa Developer 是 Visa 旗下开发者项目。自 2016 年 Visa Developer 策略开放 API 访问，将原本封闭网 络开放给全球开发者和传统客户，通过赋能客户，拓展获客渠道。③通过 Visa Venture 触 达前沿金融科技初创企业，并展开合作。投资可以分为两个领域，基础设施和金融加速器。 基础设施用于巩固与基础设施领域玩家的商业关系。金融加速器用于投资涵盖构思产品、 将概念推向市场、加速成长、扩大规模等多个阶段的项目。

传统银行：通过传统和新兴两个渠道实现拓客。传统渠道方面，通过与清算组织合作 得以实现与大部分商户之间的连接，进而吸引消费者设立银行卡。新兴渠道方面，与数字 钱包等金融科技公司合作实现客户拓展。银行一方面可以与电子钱包合作发卡拓展客户， 另一方面联合电子钱包提供信贷产品实现创收。以Synchrony Bank和PayPal的合作为例， 2020 年 Venmo 与 Synchrony 合作推出信用卡，触达 8000 万千禧一代客群。同时作为 PayPal Credit 融资在美国的独家发行商，购买了 PayPal 在美国的销售信贷应收款组合， 增加收入来源。 金融科技：通过传统金融机构底层基础设施为业务赋能。作为非银行机构，数字钱包 无法直接为客户设立银行账户，提供信贷业务也存在监管要求，需要银行提供底层账户和 信贷业务支持。而在支付业务方面，金融科技公司缺乏底层基础设施，例如 ACH 网络等， 在提升支付业务效能时往往需要传统清算组织来赋能。

2、科技是基础。

研发是金融科技业务发展的基石。支付业务本质就是信息和数据的交换，长远来看提 高效能、服务客户的基础就是科技能力。 规模背后是科技应用，Visa 通过运用前沿科技实现业务拓展。从最早与 IBM 合作开 发电子清分和授权系统 BASE I 和 BASE II、运用磁带卡技术、推出全球 ATM 系统，再到 如今的 API 开发者和加密货币业务，历史上公司的业务拓展离不开前沿科技的发展和应用。 数据驱动是公司立足支付科技的根本，早在 1993 年公司就将神经网络模型用于电子支付 以降低欺诈风险。根据 Visa 官网数据，旗下 Visa 高级授权系统每秒处理交易超过 6.5 万 笔，每年防止超过 250 亿美元的欺诈行为。科技与数据结合，保障支付安全。创新驱动是 公司发展的核心要素。公司通过 Visa Venture 每年触达百上千的前沿金融科技创企，投资 对支付生态系统产生深远影响的金融科技企业，投资案例包括 Square（后更名为 Block）、 Stripe、Klarna、Margeta 和 Plaid 等。

数据洞察与科技结合为 PayPal 带来持续竞争优势。PayPal 庞大的支付网络连接超过 3.92 亿消费者和 3400 万商户，并与多家银行、卡组织和监管者保持深度合作关系，积累 了海量的用户行为和交易数据。这是用户洞察的基础，公司通过自主研发算法，帮助商户 实现精准营销和风险管理。具体体现在：①支付授权率持续提升。2020 年末 PayPal 全球 Branded 支付授权率在过去三年中提升超过 300bps，新用户授权率提升 600bps，而且还 在不断提升。②有效降低欺诈风险：PayPal 2018 年收购 Simility，算法能有效地抵御大规 模的非法交易。 蚂蚁数字科技独立商业化运作，2B 业务迎来增长点。蚂蚁数字科技是蚂蚁集团科技 商业化品牌，于 2022 年成立独立事业群。蚂蚁集团持续推动数字科技的创新与应用，在 区块链、隐私计算、安全科技、分布式数据库等领域，不断研发出蚂蚁链、OceanBase、 SOFAStack、mPaaS 等领先的科技品牌及产品。通过全栈可信的数字技术及扎实领先的 解决方案，蚂蚁数字科技全方位助力千行百业数字化转型升级的每一个阶段，携手伙伴实 现数字时代三步走- 企业与机构数字化，产业协作数字化，以及面向未来的可信价值互联 化。

企业与机构数字化：移动开发平台 mPaaS 由蚂蚁集团自主研发，为移动应用开 发、测试、运营及运维提供云到端的一站式解决方案，能够显著提升移动应用的 交互体验，保障应用合规及安全。根据蚂蚁集团金融科技官网，新一代跨云 PaaS 平台 SOFAStack 采用分布式架构，已经实现万亿资金秒级核对、提升研发效率 80% 以上，降低运维成本 90% 以上，最大化上云价值。

产业协作数字化：蚂蚁链是蚂蚁数字科技旗下技术品牌，致力于用科技链接信任。 通过融合交叉区块链、AIoT、数据分析和智能风控等技术，为产业互联网提供可 信、高效的技术解决方案。

安全智能：依托于蚂蚁集团十多年沉淀的安全能力与经验，打造了包含身份安全、 交易安全、合规安全等产品及解决方案。通过“技术出海”，ZOLOZ 的 e-KYC 技 术解决方案已助力 Mandiri、Maybank、CIMB、Dana 等几十家海外金融机构与 企业解决亿级开户难题。

3、产品是抓手。

产品是实现客户增长、提高用户粘性的重要抓手。除了速度、费率这些效率层面的底 层诉求之外，推出新产品解决客户痛点是实现客户增长的重要推手。通过产品吸引客户不 仅能降低获客成本，还能提高客户参与度和客单价，实现收入增长。 PayPal 发展重心由用户数量转向用户质量初显成效，产品是核心因素。作为典型疫 情受益公司，随着疫情的缓和，PayPal 新增活跃用户有所放缓，据公司公告，在 2021 年 四季度，PayPal 检测到 450 万非法账户，其中包括为奖金激励创建的账户，以及恶意注 册的机器人账户。让管理层意识到用户激励回报有限，单位获客成本正在上升，且客户质 量下降。相比之下，尚处于初级阶段的先买后付和加密货币交易显著提高了用户参与度， App 用户 ARPU 达到普通结算用户的两倍，让公司看到了这些产品的潜力。2021 年随着 超级应用的推出，即使疫情期间用户数量大幅增长，户均交易数量仍然快速增长至 45.42 笔每户，同比增速维持在 10%以上。与此同时，先买后付和加密货币交易业务的推广大幅 提振了户均交易金额的增速，2021 年全年增速均在 15%以上，远高于历年以来的增速水 平；截至 2022 年三季度，户均交易金额达 3040 美元。据此，公司将目标调整至拓展用户 服务项目，提高用户粘性，提升 ARPU，进而提高 ROI。

4、管理是保障。

跨界融合、收购兼并、并购整合是公司可持续发展的基础。金融科技需要长期的用户 积累，数据与技术结合需要时间的磨砺，高效的运营需要企业家精神和独特的企业文化。 因此，在完全开放的环境中，很难在两三年内创建一家有竞争力的公司，最佳方案是通过 并购整合实现产业迭代。但是，市场化并购有很高的门槛，包括海洋法系高效的并购流程、 被并购双方完善的公司治理、专业的管理团队和理性的市场定价。在并购中企业需要避免 与被并购企业的企业文化冲突和控制权争议，以及被并购企业流量被瓜分、创造力受限等 在中国企业常见的一些问题，实现 1 1>2 的协同效果，这一点海外头部机构具备领先优势。

成功的并购整合为 PayPal 业务发展、地域扩张、技术升级注入持续动力。PayPal 将被收购企业的业务融入金融生态的前、中、后台，补足业务短板，完善金融生态。①业 务方面，通过收购线上跨境转账公司 Xoom、支付平台 Hyperwallet、优惠券平台 Honey Science、退货解决方案供应商 Happy Returns，完善业务体系。②地域方面，通过收购 瑞典移动支付公司 iZettle 和国付宝，分别补足北欧和拉美线下业务短板区域和中国外贸市 场空白。③技术方面，通过收购防欺诈公司 Simility、加密货币存储技术公司 Curv，补足 技术短板。 Mastercard 通过收购和战略投资，丰富其为发卡机构和商户提供的解决方案，并形 成“多轨网络”。为实现“多轨网络”，Mastercard 在 ACH/RTP 和其他支付领域收购了众 多网络和支付基础设施（Vocalink，Nets Corporate Services 和 Transfast），从原有的消 费者支付和商业卡支付逐步拓展到 B2C、G2C、 B2b 和 B2B 等新支付业务。除此之外， 衍生增值服务也是 Mastercard 一大业务开展重点，收购覆盖了账单支付（Transactis）、 数字营销与推荐（Dynamic Yield，Session M）、开放银行与金融科技（Aiia，Finicity，Arcus Financial Intelligence）、加密货币（CipherTrace）、网络和支付安全（RiskRecon，Ethoca， NuData）等多个领域。

Visa 通过外延并购加强支付底层基础设施，拓展“汇聚网络的网络”。自上市以来， Visa 通过收购和战略投资加强和新支付业务的同时，不断布局新兴业务。最具代表性的两 笔收购是 2019 年收购全球最大独立 ACH 网络 Earthport，助力 Visa 触达世界上大部分银 行用户，进一步扩展 Visa Direct 支付功能，包括资金支付、实时支付、跨境支付、电商支 付和账单支付等。以及 2021 年收购欧洲开放银行 Tink，结合 Visa 成熟基础设施和 Tink 的 API、技术和客户关系，加强开放银行领域的影响力。

5、生态是壁垒。

生态具有独特的壁垒和商业价值。中国作为全球数字支付发展领先国家具有借鉴意义。 支付宝脱胎于阿里，形成了“数字支付 数字生活”的独特生态；微信支付生长于微信生 态，具备独特的社交属性。放眼全球，包括 PayPal 和 Block 在内的支付公司正加速进行 生态建设。 蚂蚁集团的成功经验表明，以支付账户为入口，构建数字金融生态可以形成强大的壁 垒。公司从用户痛点出发，在解决支付、信贷、理财、保险、生活等一系列问题的过程中， 逐步赢得 10 亿 用户心智。由于支付宝为用户提供全生命周期的金融产品和一站式金融生 活服务，在增加用户洞察、积累用户数据的同时，提高用户粘性并创造服务价值。叠加近 两年支付宝对数字生活业务的深耕，蚂蚁集团正在打造基于数字支付的数字生活和数字金 融的全开放生态。“数字支付 数字生活”在丰富交易场景、提高粘性的同时，拉近了用户 与商户的距离，将 C 端和 B 端业务融入场景，使资金流、信息流、物流三流合一。由于用 户心智有限，生态为支付宝构建了独特的壁垒。

微信支付的高速增长表明，支付是社交高频流量变现的有效方式。微信作为社交通讯 工具，天然自带高频流量。微信通过去中心化的方式，实现了与大量外部场景的浅链接。 微信支付是微信与生态伙伴双向强化的链接点，实现业务闭环。微信支付收入增长体现了生态伙伴的价值提升；同时，生态伙伴价值提升也支持微信支付实现规模化增长。在支付 场景中，尽管面对以抖音为代表的短视频分流，但已经形成的双寡头格局依然稳固。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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