读书笔记｜《吴劲草讲消费行业》

作者简介

吴劲草

上海交通大学会计学硕士，东吴证券消费零售行业首席分析师。作者为中国教育部特邀政策研究专家、央视财经特邀消费行业研究专家，曾获2021 年度新财富最佳分析师。

小编把书中经典语录给摘录了下来，为方便大家查验，在每段话的前面都标上了页码。

? 第44页，市占率提升，包括品牌化程度提升和品牌集中度提升，品牌化程度提升指的是把原本并不集中的行业通过品牌整合起来，如连锁餐饮行业品牌市占率提升，指的是行业内具备优势的品牌，蚕食对手份额，提升市占率的过程，比如运动服饰行业中的李宁，安踏等品牌。

? 第46页，具备功能性的消费细分赛道，更容易出现市占率较高的大品牌，因为细分赛道中的龙头品牌更加容易被贴上标签，与某些特殊功能功效形成强绑定。

皮肤学级护肤品龙头品牌的市占率是普通护肤品龙头品牌的市占率的3~5倍，这与龙头品牌在功能性细分赛道中更容易被贴上标签的直觉相符。运动服，羽绒服等功能性服饰赛道，同样呈现出类似的趋势。

在具备彰显个性和社交属性特征的消费品赛道，通常更容易出现具备持续提价能力的品牌。

? 第49页，对于大部分消费品品牌而言，提价主要通过产品迭代完成。在消费领域直接通过涨价来提升价格带是比较困难的，因为直接涨价会或多或少诱发消费者损失厌恶的心理，并压制潜在消费需求。

? 第51页，行业规模与渗透率提升是稀缺逻辑，大多数消费品品类已经进入成熟期，行业规模与渗透率提升逻辑主要出现在新兴需求领域，拥有这类逻辑的消费品容易实现持续高增长。

?第53页，如何发现好赛道？

第一，我们要弄明白行业处于其生命周期中的哪一个环节。

第二，我们可以参考海外成熟市场的发展历程，来寻找消费行业的投资机会。

在2022年我们是否还能通过对标海外的方式来提前发现消费行业的发展方向？当然是肯定的，比较显而易见的方向是医美和餐饮。我国医美渗透率远远低于海外国家。在餐饮行业，我国的餐饮连锁化率显著低于海外国家。

? 第58页。第三，我们可以借助统计局的统计数字来判断各个行业的景气度。

国家统计局披露的宏观消费数据主要有三个：社会消费品零售（简称社零）总额、“住户调查”下的人均居民消费支出、GDP支出法口径下的最终消费支出。这三个数据都能够反映宏观层面的消费景气度。

一般我们主要关注社零总额。这个数据反映社会企业销售非生产、非经营的实物商品，以及提供餐饮服务所获得的收入。社零数据更新频率较快，每个月更新一次。能够迅速反应消费趋势的变化；第2，它的口径更为详细，每个月都会披露不同类目下限额以上企业的零售总额及同比增速，可以帮助我们具体判断消费行业每个细分赛道的景气程度。第3，它的统计结果准确程度相对较高，因为限额以上口径的数字是由各地的大型企业填表报送而来是相对直接的一手统计数据。（限额以上企业是指主营业务收入超过一定数额的企业。）

影响消费的周期包括技术周期，经济周期，库存周期等。技术周期是指技术迭代，新产品取代旧产品的周期，经济周期通过影响人们的消费意愿和消费能力来影响终端消费，大多数消费者的消费顺序是：必选消费-偿债-可选消费-地产保险等金融消费，越往后的品种受此周期的影响通常越大，库存周期主要由于产业链的“长鞭效应”引起，体现为库存低-扩产能-库存过剩-去产能去库存的过程，通常每三年左右会经历一轮库存周期。

? 第62页，从消费行业的价值链来看，利润空间最高的环节往往是品牌和渠道而非制造。

我国消费品制造业是一座大金矿，制造业品牌化、拼多多崛起、跨境电商高速成长等投资机会都与发达的制造业有关，虽然供应链的利润只占消费行业的一小部分，但是供应链的优质产品兑现价值，有望成为未来我国消费行业发展的大方向。

渠道可分为线上渠道和线下渠道，按照经营模式又可分为自营（经销）模式和平台（租赁）模式。

对于线上渠道，我们关注规模流量和变现能力，线上渠道的壁垒在于网络效应，变现能力，反馈效率，用户习惯等。线上渠道的规模（主要用GMV衡量）和流量（主要用于活跃用户数衡量）核心指标。变现能力反映渠道的利润率和货币化率直接决定了企业的盈利能力。反馈效率，是指渠道把信息传递给商家，供应商的速度，这将影响渠道的整体经营效率。用户习惯反映了消费者对渠道的倾向性，这将显著影响渠道的流量。

线下渠道的壁垒在于经营模式规模，渠道覆盖面，经营效率，组织管理能力，用户习惯等。我们首先要弄清楚渠道，是自营还是加盟。自营投入高，POS机经营杠杆大，但企业对门店的把控可以做得更到位，加盟相当于自带财务杠杆，扩店所需投入小，但需要关注加盟协议的细节，以及企业对加盟商的管理能力。其次关注门店数量的多寡以及分布情况，门店的扩张需要时间，覆盖面大是线下消费业态的重要壁垒，此外，扩店是线下消费最直接的增长方式，接着我们要关注门店的经营效率，核心指标包括坪效、店效等以此考量门店经营的健康程度，单个门店亏损并不可怕，等多个门店一起亏损就说明单店模型出了问题，这是很要命的，最后我们关注渠道的组织管理能力和用户习惯等。组织管理能力可通过横向对比相似企业的费用率来衡量。

规模一方面决定了渠道溢价能力，影响进货价，另一方面对于摊薄固定成本意义重大（自营渠道的经营杠杆通常比较高）。用户体验的好坏，用户习惯的形成与改变是决定渠道长期存亡的重要变量。

? 第66页，渠道变革永不停歇，每次渠道变革都蕴藏着巨大的机会，零售渠道总会在大家意想不到的时候发生变革，同时给具备先见之明的投资者带来巨额的投资收益。

? 第69页，具备一定的规模，是一个品牌存在的必要条件，不成规模，难言品牌。

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? 第75页，阅读上市公司年报中“经营情况讨论与分析”的方法：速读横读，尽量和各个时期的经济大环境对应起来，找到决定行业公司经营的关键变量。对每个时期的行业景气度进行全景扫描。

? 第77页，对于消费品企业而言，收入上升通常意味着卖出了更多的产品，有时收入规模就是企业的壁垒所在。于品牌企业，收入规模增长通常意味着消费者对其总体认可程度提升；于线上渠道，收入规模增长意味着流量的增长和网络效应的扩大；于线下渠道，收入规模增长通常来自门店数量增长，覆盖面提升或坪效，店效的增长；于供应链企业，收入规模增长则意味着得到更多的下游订单，并有望带来规模效应。

毛利率是非常重要的指标具备一定的前瞻性，一般来说渠道和品牌企业的利润率是比较稳定的，收入增速会与利润增速相匹配，当两个增速不匹配时，除了非经常性费用，财务费用发生改变的少数情况外，利润率会发生变化。此时我们要去溯源，看是哪一个环节的成本、费用率发生了变化。此时毛利率是最重要的指标，因为它具备前瞻性。在行业转好时，需求会率先增长起来，但企业的产能扩充难以快速跟上，此次产品价格上涨，毛利率率先提高，此后企业扩产，兑现利润；反之毛利率将率先下降。

? 第78页，当毛利率发生变化时要先弄清楚，这是由结构变化导致，还是因为经营基本面重大变化而产生的。

费用率反映企业综合管理水平，同类企业中管理水平高的企业费用率通常更低，这些企业通过费用率的优势获取高于行业的利润率。费用会包含一部分固定成本，因此规模效益的提升通常将在一定程度上摊薄费用率。

在分析销售费用的时候，我们要特别注意物流费用的处理方法，在2020年1月1日开始执行了新准则中，物流相关费用从销售费用转移到了营业成本，而一部分海外公司仍然记在销售费用中，这一点我们在做横向纵向对比时候要特别注意。

销售费用率有时候有前瞻指导意义，当企业准备大干一场，通常会招聘更多销售人员。拥有线下门店的企业，会开设更多店铺，而在兑现收入之前，人员门店的增量开支都会体现在销售费用率的提升之中，此时销售费用率的提升代表企业在用真实行动表明，其预判未来的经营趋势将会好转。但销售费用率的提升也可能代表行业竞争变得更激烈了，导致门店租金提升，广告开支提升等，而这是行业景气度出现向下拐点的信号。

消费行业具备轻微的季节性，通常四季度是零售额最高的季度，而其他三个季度差不多。

公司的主要利润来源一般通过毛利构成来判断。

? 第81页，按产品拆分，按渠道拆分，然后按量乘以价对收入进行拆分及拆分销量和单价。有时候财报只披露了销量，这时候我们可以用销售额除以销量来估算单价。我们可以纵向观察每个产品的销量，单价，毛利率在历史上的变动关系以及相互之间的关联性。

我们可以用现金流和账面现金的数据，大致估算企业现有资金还能支撑多久，对于需要开设大量线下经营门店的企业，我们可以通过在手现金和开设新店所需要的资金来估算现有资金能支撑多少新店，有了以上数据我们可以大致估算出企业未来的融资节奏。

原材料一般来说比较稳定，而原材料的金额提升一般是企业备货的体现。产成品的周转，反映企业的库存情况，对于存在存货贬值风险的行业，要重点关注产成品及其减值风险。

? 第86页，估值的变动和市场情绪面的变化可以在短期内带来高收益，但此后大概率将面临均值回归定律的挑战。如果业绩无法持续兑现已消化估值，那么股价很可能会下跌。

? 第101页，消费品的产业链大致可以分为供应链，品牌，渠道三个环节，其中品牌是利润率最高的一款。中国消费品市场的品牌现状上看，在服装、化妆品等主要的消费品品类中，海外品牌依然占据主导地位。

? 第105页，从何处找到这类正在崛起的国产品牌标地呢？第一，他们的产品在国内有成体系的供应链，大多数消费品都在此范围之内，第二，这些品牌经营的品类适合线上渠道销售或能够通过互联网营销实现快速传播，因为对线上渠道和互联网文化的理解是国产品牌的核心领先之处。

规模是品牌最重要的指标，对于一个品牌，1万个可能成功的理由，也不如规模已经做起来有说服力。

营收增速代表品牌目前发展所处的阶段，但增速需要和规模搭配来看，光有增速没有规模是不行的，增速高通常代表某个品牌在现在的时点做对了某件事。看到增速后我们再去判断，这个对的事情是否可以持续。

? 第110页，对人的分析其实就对消费者需求的分析，人物画像用户层级等数据，其实最后都要归到多、快、好、省这4个维度中来。好，不但代表商品的质量又好又稳定，也代表购物体验的优势。

在分析一个渠道的时候，我们首先要做的就是搞清楚其对应的是什么样的需求，弄清楚其在多快好省框架中的位置所在。

在渠道商业中，品类的聚集效应是一个非常重要的规律，同一类商品的门店聚集在一起，能够汇聚更多的人流量，实现相互引流，使得彼此的生意都变得更好。

线上渠道适合标准化重复消费的商品，线下渠道则适合注重体验感和及时性的品类。

? 第112页，我们在分析渠道品类结构的时候，也要注意区分引流品类和利润品类。

所有零售商业都会涉及经销，代销，联营与租赁4种根本的经营方式，总的来说租赁是风险最低,介入经营程度最低的模式，而经销是风险最高介入经营程度最高的模式。

我们用一个例子来说明上述4种模式的不同，假设小明同学要卖面包，他有如下经营方式可选，第一租下一个门店，自己装修开业成为面包店店主，这是经销模式，而出租这家门店的业主则以租赁模式参与了零售商业。把自己手中的面包放在由他人运营的超市货架上，由超市帮忙出售，为卖出一个面包就与超市分成结算，所有卖不出去的都算在小明头上，这是代销。盘下楼下超市的一个面包柜台，自己站在柜台里销售自己的面包，并以固定租金和扣点的形式与超市分账，这是联营。

? 第116页，线上营销能力强，线上渠道建设较好的商家通常具备更好的发展前景。线下的零售生意大致可以分为两类，一类是收租模式，另一类是买卖模式。收租模式包括购物中心，百货商场等。

? 第119页，GMV是平台规模和价值的直接写照，GMV指用户下单的总金额。这个数字代表了电商平台聚集流量，并将流量转化为成交额的能力，是平台的水之源，木之本。

? 第120页，货币化率等于平台收入除以GMV，这是反映平台盈利能力的重要指标。如果100元的GMV带来了4元的收入，那么平台的货币化率就是4%。货币化率可以进一步拆分成佣金率和广告费用率，其中佣金率一般是GMV的固定百分比，具体数值以品类而定广告费用率，则随着商家在平台上投放各类广告产生货币化率，一定程度上反映了平台对商家的议价权高低。

不同电商平台披露的GMV口径可能会有所差异，有些平台的GMP时代用户拍下订单的总金额，其中包括付款和未付款两部分，而有些平台的GMV指支付口径。

履约毛利率是毛利率减去仓储，物流的费用率这个指标直接反映了平台的边际利润率，集美一单能赚多少钱。对于一个健康的平台而言，履约毛利率最好为正数，否则将做一单亏一单。

? 第141页，履约毛利率是毛利率减去仓储，物流的费用率这个指标直接反映了平台的边际利润率，即每一单能赚多少钱。对于一个健康的平台而言，履约毛利率最好为正数，否则将做一单亏一单。

? 第152页，消费品品牌可以分为1.0~4.0个阶段。品牌1.0是品牌及认知品牌，2.0是品牌及优选品牌，3.0是品牌及品类品牌，4.0式品牌及身份。品牌1.0到品牌4.0这个框架是一个帮助我们判断品牌潜在提价能力的分析体系。

? 第177页， 像壁虎看看，蝉妈妈这样的数据源每天都会更新抖音的数据。

直播电商带来的投资机会，就是国产品牌借助线上渠道成长的大趋势。

? 第158页，一般而言，功能性赛道更容易产生品牌即品类现。

? 第192页，造成天猫品牌化能力强，拼多多能跑出新品牌，这个差异的直接原因在于品牌的排序机制。拼多多上的便宜商品能够很快得到前排展现，而淘系电商的头部商家在平台上的展现排序更为稳固。拼多多上的头部商家如果失去了价格优势，就有可能很快被新的商家挤下去，而淘宝上的头部商家就算涨价也能维持其在平台中的展现排位。

首先要判断一个品牌在电商上经营的是否成功，我们会更重视其在天猫抖音等品牌化平台上的表现。

波司登是如何成功实现品牌升级的，笔者认为有如下4个原因：第一，国货崛起的核心是国崛起，其次才是货崛起。第二，羽绒服这类功能性服饰是一个天然的好赛道，容易出现市占率高，品牌溢价高的品牌，第三，加拿大鹅等品牌进驻中国成功提升了消费者对于羽绒服的价格认知，为波司登的品牌跃升打开了空间。

国牌崛起的两条典型路径是功能性路径和效率性路径。波司登走的是功能性路径。功能性路径专注于细分领域，给产品打上标签，让消费者感受到品牌的专业度。效率路径强调高周转，高性价比，快速反应用户需求，良好的终端触达等，让消费者能够省力放心地买到中意的商品。

走功能性路径的还有安踏、润百颜、微诺娜。走效率性路径的有名创优品、完美日记、珀莱雅和花西子。

? 第210页，线上化是投资方向，难以线上化的消费也是投资方向。

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