智能POS机：中金2023年展望 – 多元金融：修复的起点

中金2023年展望 | 多元金融：修复的起点

我们覆盖的多元金融板块包含租赁/信贷科技/消费金融/供应链金融/支付/金控等。我们认为板块较低估值水平已反映过于悲观预期，考虑到多元公司业绩主要取决于经济环境及监管政策，我们看好积极政策引导下经济向好、整改有序推进、中概/平台经济利好因素显现下，板块站在估值及盈利修复的新起点，关注优质公司基本面“稳增长”及/或高股息的配置价值。

摘要

飞机租赁：疫后修复重点赛道、反弹潜力凸显。涉俄飞机减值低基数 三大周期共振下、我们看好租赁商业绩迎改善,中国防疫政策优化为短期需求催化，持续的供给约束或推升租约收益率及资产处置收益，同时疫后租赁渗透率提升利好租赁商。

传统租赁：经济向好推动业绩改善、配置价值清晰。我们认为疫情/地产政策优化及“提信心、扩内需”框架有望带动经济向好，利好租赁商资产投放及资产质量，叠加严监管下行业格局改善，头部租赁商业绩有望稳步增长。

零售信贷科技：监管风险降低提振估值、修复空间较大。我们认为，短中期内，定价调整接近尾声、征信整改逐步清晰，监管不确定性减轻提供估值修复契机；中长期看，头部机构在单位经济模型优化下或提前迎来业绩拐点。

供应链金融：渐进复苏，重点关注地产产业链经营改善。我们认为，一方面经济逐步复苏下企业融资需求有望释放、利好行业整体发展；另一方面2023年地产基本面或呈缓慢复苏态势、从而减轻市场对资产证券化业务表现的担忧。

支付收单：疫后增速有望反弹、商户数字化升级或有亮点。我们认为2023年行业流水增速在消费复苏下有望重回两位数，而监管趋严下行业仍将持续让利实体、并带来行业格局继续洗牌，利好优质商户服务商提升份额；此外疫后商户数字化升级加速。

POS机安全

金控公司：流动性及资产价值评估是关键。金控公司间业务迥异，建议关注流动性及资产价值改善情况。

风险

监管政策不确定性；资产质量大幅波动；经济下行风险；竞争超预期。

正文

经济基本面向好、监管整改推进下，看好板块修复机遇

多元金融机构发展主要受到经济基本面及行业政策影响。我们覆盖的多元金融板块主要包含租赁、零售信贷一清POS机科技、消费金融及供应链金融、支付收单以及金控等细分领域。整体来看，多元金融机构的业绩表现与股债走势、交投活跃度等二级市场因素关联度较低，更多取决于经济基本面、货币/信贷环境等实体经济相关因素；同时，由于金融行业需要防范系统性风险的特点，多元金融机构的业务发展与行业监管政策变化亦关联密切。

板块估值已反映前期悲观预期，看好经济基本面向好、整改有序推进、监管积极因素显现下业绩及估值修复机遇。年初以来[1]，多元金融板块覆盖公司平均下跌17.5%，当前市值加权平均P/B (MRQ)为0.5x、为过去10年历史底部。截至3Q22，多元金融板块在公募A/H股重仓市值中占比仅0.00%/0.03%。我们认为板块前期较弱的表现主要反映了：1）疫情、经济增速下行、及以地产为代表的市场信用风险提升背景下，企业经营有所承压、居民信贷需求不足、地产产业链上下游经营受到冲击，市场对于板块内企业的业务量增长及资产质量存在担忧；2）行业层面监管趋严，从定价端、合规/运营成本等多维度为板块内企业的短期业绩及长期经营可持续性造成不确定性；3）中概股监管、平台经济监管不确定性等对板块估值形成压制。向前看，板块当前的底部估值提供安全垫，伴随经济基本面改善、机构转型整改有序推进、及海外资本市场及平台经济监管积极因素显现，我们看好板块持续修复行情：

? 关于经济：积极政策引导下、经济基本面有望迎来复苏改善。1）疫情防控优化：11月以来防疫优化调整举措不断出台，国务院联防联控机制于12月7日发布“新十条”、26日发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，防疫政策明显优化。中金宏观组判断，疫情达峰对我国可能短期带来扰动、之后将逐步恢复正常，消费复苏是大势所趋；2）稳地产：央行、银保监会联合发布支持房地产市场平稳健康发展的“金融十六条”，证监会发布房地产股权融资方面5项优化调整措施，我们认为一系列供给侧政策有望助力地产企稳、并带动产业链相关业务需求修复；3）宏观政策：12月15-16日，中央经济工作会议在北京举行，货币政策方面，会议强调要精准有利，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度；财政政策方面，会议指出“要保持必要的财政支出强度”。中金宏观组认为，“提信心、扩内需”是理解明年经济工作的重要思路，周期性政策有望加码、结构性政策有望提速，2023年全年经济增长有望达到5%以上。

? 关于行业监管：转型整改有序推进、监管不确定减轻。以零售消费信贷行业为例，过去一年内消费产品定价在监管引导下逐步下行，当前已基本完成监管目标、短中期有望逐步企稳；同时，《征信业务管理办法》过渡期截至明年6月底，我们认为过渡期内助贷机构/金融机构/征信机构间的合作模式或将持续调整优化，最终形成监管认可的范式。此外，我们认为监管趋严也将加速行业洗牌，其中合规水平突出、综合经营能力领先的优质机构有望脱颖而出，带动整体行业格局优化。

? 关于中概股及平台经济监管：积极的监管表态有望提振市场信心及板块估值。1）中概股及海外融资监管方面，12月15日，美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)在其官网上发布报告，确认在2022年度可以获得对中国内地以及中国香港的会计师事务的无约束审查权限，意味着三年倒计时将被重置，暂时消除了中概股退市的尾部风险，我们认为积极的监管进展有望提振中概及港股相关板块情绪；2）平台企业监管方面，在前期一系列推进平台经济转型整改、实施常态化监管的表态之后，近期中央经济工作会议明确指出，“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”；上交所也于近日党委会中表示，将助力数字经济和平台企业发展；我们认为，积极的监管表态有望增强市场对于平台企业及相关金融科技板块的信心。

图表：多元金融板块当前交易在历史底部估值、已较为充分地反映前期悲观预期

注：采用中金覆盖的多元金融板块公司市值加权平均，数据截至2022年12月20日 资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

多元金融标的具有低beta属性，建议关注优质公司的基本面“稳增长” 高股息配置价值。如前文述及，多元金融公司业绩表现与二级市场关联度较低，因而其难以提供与市场挂钩的高弹性，而更多体现为低beta属性、受资本市场波动影响较小。我们认为，这样的股性特点决定了多元金融公司的配置价值依托于稳步增长的优质基本面表现支撑，同时稳定派息政策带来的高股息回报也能进一步强化配置价值。

飞机租赁：疫后修复重点赛道，反弹潜力凸显

2022年回顾：疫情及俄乌黑天鹅事件影响下、业绩受到冲击

2022年飞机租赁商业绩受到一定冲击。以头部飞机租赁商中银航空租赁为例，1H22其收入同比 8%至12.0亿美元，税后净亏损3.1亿美元，主因受疫情及俄乌冲突黑天鹅事件影响：1）涉俄飞机减值拖累盈利。上半年公司全额计提17架涉俄飞机账面净值、一次性计提8.04亿美元（信用证担保等收回2.23亿美元）；2）俄罗斯相关飞机租金收入减少；3）疫情下航空需求仍有所承压，6月末脱租5架双通道、11架单通道、及1架货机，导致相关租金收入减少。同时，海外头部飞机租赁商AERCAP、Air Lease经营亦有所承压，1H22分别计提涉俄飞机相关减值27.3亿美元、8.0亿美元，净亏损16.6亿美元、3.7亿美元。

图表：疫情影响及俄乌黑天鹅事件影响下、2022年飞机租赁商业绩受到冲击

注：以中银航空租赁上半年经营情况为例 资料来源：公司公告，中金公司研究部

2023年展望：把握疫后业绩侧及估值侧明显修复机遇

业绩侧：涉俄飞机减值的低基数 三大周期共振，业绩有望迎明显改善。飞机租赁商业绩受到航空需求、航空供给、及市场流动性三大独立周期共同驱动。展望2023年，我们看好防疫政策优化推动需求修复、寡头垄断细下供给不足持续、及美联储加息拐点渐行渐近带来的三大周期共振；同时，今年上半年涉俄飞机一次性减值带来低基数效应，有望进一步放大业绩改善弹性，具体而言：

? 需求周期：全球航空需求修复明显、中国防疫政策优化为短期最大催化。据IATA数据，10M22全球RPK（收入客公里）已恢复至2019年同期的74%，其中欧美等地区已接近疫情前水平、日本/新加坡等主要亚太国家也已放开边境，北美、南美、中东、欧洲、非洲、亚太RPK分别为2019年同期的96%、93%、86%、84%、79%、47%。向前看，1）短期而言，我们认为中国防疫政策优化为最大催化，有望带动中国国际线及整体亚太地区航空需求修复；11月以来“二十条”、“新十条”明显优化防疫政策；12月26日，《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》出台，自2023年1月8日起解除对新型冠状病毒感染采取的甲类传染病预防/控制措施，优化中外人员往来管理措施。2）中长期来看，航空业为世界运输系统不可或缺的一部分，在全球经济长期增长、航空渗透率提升趋势下，我们预计航空需求有望回归疫情前的稳步增长（2014-19年，RPK增长率约为实际GDP增速的1.8倍）；据航升（Cirium Fleet Forecast）预测，2022-24年全球航空RPK有望以69%/32%/16%的较快增速实现修复，2025-41年有望以4.1%的复合增速稳步增长。

? 供给周期：供给受限助力供需关系改善、疫后租赁商产业链重要性有望提升。航空制造长期处于波音、空客双寡头垄断之下，而疫情导致的原材料/零部件短缺、劳动力短缺等供应链问题制约了飞机制造商的供给能力。波音公司CEO在三季度业绩会中表示，2023年其或仍难以满负荷交付737及787飞机；近期，空客公司也于年内第二次下调了全年交付目标，1-11M22仅交付565架飞机（vs.此前交付计划为全年~700架）。我们认为，飞机供给持续受限虽一定程度上会影响后续租赁商机队扩张速度，但更有助于改善当前航空业供大于求的供需关系，进而推动租赁商新签租约收益率回升、脱租情况改善、资产出售收益提升。此外，在疫后航司经营仍有所承压、全球经济滞胀背景下，我们也看好租赁商在航空链中的话语权提升，更高的租赁渗透率将进一步支撑租赁商业绩迎来改善。

? 流动性周期：固息为主的负债结构下、加息对融资成本边际影响有限，且利率拐点渐近支撑利差走阔。流动性周期影响着飞机租赁商的融资成本、利差水平、及是否具备扩张的资金“弹药”。在美联储加息周期中，头部租赁商凭借股东和优质国际带来的融资成本优势、固定利率为主的资负结构、及严格的对冲策略，资金成本实际受到的边际影响较小（例如，截至1H22，中银航空租赁76%的负债为固定利率、上半年融资成本较2021年持平在2.9%）。同时，向前看，美联储利率周期拐点或渐行渐近，我们认为有助于融资成本边际小幅下行、支撑利差走阔。

? 低基数效应：涉俄飞机减值风险已出清、带来业绩更大改善弹性。上半年，受俄乌冲突及欧盟制裁影响，飞机租赁商终止与俄罗斯航司租约、导致租金及后续飞机收回面临较大不确定性；基于此，主要租赁商均选择将涉俄飞机的账面净值一次性减值至零，导致上半年普遍亏损、且2022年全年业绩有所承压，我们认为减值带来的低基数效应将带来明年业绩改善更大的向上弹性；向前看，由于涉俄飞机已全额计提、减值风险已出清，后续若获保险赔付或飞机收回、可能带来额外资产及业绩增厚。

图表：当前欧美地区RPK已接近疫情前水平

资料来源：IATA，中金公司研究部

图表：未来中国防疫政策优化为需求侧短期重要催化

资料来源：Our world in data，牛津大学，中金公司研究部

图表：中长期维度，航空需求有望回归疫情前的稳步增长

注：采用2022年11月30日发布的最新预测 资料来源：Cirium Fleet Forecast，中金公司研究部

估值侧：疫后业绩改善及年底估值切换有望支撑估值修复。我们认为，在后疫情时代，伴随三大周期共振及一次性减值影响消退带来的业绩明显改善，飞机租赁商估值有望逐步修复至疫情前常规水平；同时，年终将至，投资者有望逐步将估值基础切换为下一年的净资产和盈利水平、进一步利好估值修复。我们也复盘了核心标的的股价历史走势，我们认为头部飞机租赁商正在走出疫情及俄乌冲突下的业绩/估值波动阶段，有望逐步重回航空周期向好、竞争力改善的股价上行机遇期，以中银航空租赁为例：

? 上市至疫情前，受益于航空业高景气及自身突出竞争力、股价走出“戴维斯双击”。持续~20%的核心净利润增速推动其市净率/市盈率由上市之初的0.8x/6.1x增至2019年末的1.35x/11.16x，业绩和估值水平的双升共同推动公司股价由上市时的34.5港币增至2019年末的74.8港币（CAGR 24%）。

? 疫情爆发至今年2月，股价及估值随全球疫情及航空业需求修复进展波动。如3M20-6M21期间，伴随全球疫情逐步受控，盈利改善及估值修复推动公司股价由低点37港币（0.6x前瞻1年P/B）增至76港币（1.3x前瞻1年P/B）；6-9M21和12M21期间，受Delta和Omicron毒株扰动带来需求修复不确定性、公司股价和估值出现阶段性下行。

? 2月下旬至今，前期俄乌不确定性拖累估值、后期估值有所波动。2月下旬，欧盟要求飞机出租人终止与俄航司租赁协议，加之与俄相关航线面临禁飞限制，地缘政治带来的经营不确定性拖累公司估值明显下滑、股价由前期73港币（1.26x前瞻1年P/B）跌至低点46.8港币（0.8x前瞻1年P/B）；3月中旬-8月中旬，伴随地缘冲突拉长、市场回暖、及航空业需求因各国放开边境而快速修复，公司估值迎来修复、股价有所回升；8月中旬-10月中旬，受俄乌地缘冲突演变、美联储激进加息预期、市场低迷等影响，股价再次小幅回落。

? 向前看：疫后时代，我们看好头部优质租赁商逐步重回航空周期向好、竞争力改善的股价上行机遇期。

投资建议：关注防疫政策积极变化、看好优质头部租赁商走出双击行情

向前看，我们建议关注中国防疫政策的积极变化对于航空业及飞机租赁商的催化。如前所述，在当前欧美等多地需求已修复至接近疫前水平的背景下，航空业需求短期内的修复节奏主要取决于中国防疫政策变化。目前来看，伴随《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》落地，入境隔离政策及熔断政策优化明显，有望推动中国国际线及整体亚太区域航空需求改善、助力飞机租赁商步入业绩及估值修复通道。同时，考虑到政策优化初期或存在一定波动，我们建议密切跟踪中国防疫政策的积极变化、并留意以中国为代表的主要国家疫情演化情况。

传统租赁：经济向好推动业绩边际改善，配置价值清晰

2022年回顾：头部优质企业整体经营稳健

2022年以来，外部环境充满挑战、但头部租赁公司整体保持稳健增长。今年以来，受疫情散发带来的不确定性加大影响、企业与居民观望情绪加剧，整体经济内生动力有所走弱、对租赁公司的资产投放造成压力；同时，以地产为代表的市场信用风险提升，进一步加大了租赁公司的资产质量管控难度；此外，行业严监管持续，进一步推动租赁公司“回归本源”、规范经营。整体来看，传统租赁行业层面内外部环境充满挑战，经营能力不足、合规水平欠佳的尾部租赁公司面临较大的转型、出清压力。但就头部优质公司而言，其整体凭借其更符合国家战略的资产定位、更贴合“融物”属性的业务特点、更丰富的增值服务提供、更多元化的融资渠道、及更优质的客户基础，在严监管下受到的监管调整压力较小，实现了资产规模稳中有扩、不良率相对稳定、业绩稳健增长。

图表：2022年以来，外部环境充满挑战、但头部租赁公司整体保持稳健增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2023年展望：有望受益经济基本面改善、业绩进一步改善

展望2023年，传统租赁有望受益经济基本面改善、业绩迎来边际向好，严监管下、预计格局优化持续。疫情、地产政策优化及整体“提信心、扩内需”框架下，2023年中国经济基本面有望向好，叠加地产相关产业链的企业信用逐步修复，我们认为租赁公司的资产投放、资产质量等均会迎来边际利好；虽然在宽货币后期、及租赁行业/银行等竞争挤压之下，行业层面息差或仍有收窄压力，但我们认为整体业绩有望迎来边际改善。同时，以近期银保监会12号文为代表的行业层面严监管持续，正本清源、规范“类影子”银行发展的监管导向下，我们看好优质头部公司进一步抢占市场份额、并获取定价端相对优势，带动行业整体格局进一步优化。

图表：近期疫情、地产及货币/信贷政策支持政策一览

资料来源：各部委官网，中金公司研究部

投资建议：关注政策及疫情演变、把握优质公司“低估值 高股息”价值

我们认为，明年传统租赁板块的股价主要催化主要来自于：1）潜在地产等领域、及整体宏观层面优化政策的进一步落地，有望减轻市场对于租赁商地产/城投类间接敞口短期资产质量及后续业务拓展的担忧；2）业绩指标的逐步兑现，有望进一步催化股价迎来修复。考虑到今年一季度头部租赁商的业绩相对高基数、及防疫政策优化后经济层面的短期波动，我们预计业绩侧同比指标的改善或将在明年二季度及之后逐步体现，也建议积极关注国内疫情演变、大消费复苏、及整体经济的修复进展。

零售信贷科技：进退有常，或将迎来发展新起点

2022年回顾：采取审慎发展策略应对疫情下的运营挑战

2022年零售信贷科技服务商业绩表现相对承压。1-3Q22，头部零售信贷科技服务商[2]合计营收733亿元，同比下降1%；非通用准则净利润153亿元，同比下降32%，头部零售信贷科技服务商普遍在2022年疫情期间面临一定运营挑战。

图表：头部零售信贷科技服务商1-3Q22收入和盈利情况概览

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：非通用准则净利润统计中陆金所使用净利润

业务增长：1-3Q22头部零售信贷科技服务商合计放贷规模为10,006亿元、同比下降2.4%，截至3Q22零售信贷科技服务商合计在贷余额为9,514亿元、同比增长3.8%，放款规模增速放缓主要系疫情影响下居民/小微企业主借款需求疲软、零售信贷科技服务商采取审慎放款策略所致，疫情期间零售信贷科技服务商业务增量更多来自存量用户的精细化运营。

图表：谨慎放款策略下各机构业务量增长有所放缓

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：头部零售信贷科技服务商在贷余额季度跟踪

资料来源：公司公告，中金公司研究部

定价调整：自2021年下半年以来，消费信贷产品平均定价在监管引导下逐步下行，要求2022年6月底之前在新发或在贷余额两种口径下平均定价需降至24%以下。截至3Q22头部零售信贷科技服务商平均定价基本完成监管目标，我们认为短中期其定价有望逐步趋稳。

图表：头部零售信贷科技服务商定价调整接近尾声

资料来源：公司公告，公司业绩会，公司业绩会资料，中金公司研究部

图表：伴随定价调整头部助贷机构服务费率有所下降

注：年化服务费率=非通用准则净利润/平均在贷余额×4资料来源：公司公告，中金公司研究部

资产质量：从零售信贷科技服务商已披露风险指标来看，我们认为消费信贷资产质量压力顶点出现在今年5-6月，截至3Q22头部消费信贷科技平台的风险指标已稳中向好、或已度过压力顶点；小微企业主信贷资产质量与宏观经济环境联系密切且恢复速度慢于消费信贷，我们认为小微信贷科技服务商资产质量或将在未来一年中持续承压。

图表：头部助贷机构90天逾期率3Q22稳中向好

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：陆金所C-M3 flow rate未出现明显向好趋势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2023年展望：短中期监管不确定性减轻，中长期把握基本面复苏机会

短中期：监管不确定性减轻为估值修复提供契机

短中期而言，我们认为此前部分压制零售科技服务商估值的监管不确定因素有望减轻，为其后续的估值修复提供契机，主要基于：

? 定价调整已接近尾声，未来影响相对有限：截至3Q22，头部零售信贷科技服务商平均定价已基本达到监管目标，我们认为其未来营收稳定性以及盈利能力有望逐步提升。往前看，我们认为短中期助贷机构平均定价有望逐步趋稳；长期而言，尽管定价仍有一定下行空间，但我们认为定价调整节奏或将较为缓慢且循序渐进，同时定价调整对盈利的负面影响或在一定程度被相关机构的单位经济模型优化所抵消，因此相关影响相对有限。

? 征信整改和“断直连”的最终合作模式逐步清晰：2022年1月1日开始施行的《征信业务管理办法》过渡期截至2023年6月底，我们认为过渡期内助贷机构/金融机构/征信机构间的合作模式或将持续调整优化，最终形成监管认可的范式（详见中金已发布报告《“断直连”期限临近：助贷及征信机构何去何从？》）。结合当前助贷机构/金融机构/征信机构间的潜在合作方案，我们认为助贷机构最终的整改方案或将落脚在我们此前推演的乐观假设（详见下图）。

? 海外资本市场政策环境不确定性有望逐步减轻：美国时间2022年12月15日，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）表示[3]确认在2022年度可以获得对中国内地以及中国香港的会计师事务的无约束审查权限、进而撤销其于2021年底公布的对于相关事务所无法进行审查的决定。基于中金策略组观点，我们认为当前积极的监管进展在短期内有助于消除中概股退市尾部风险，同时支撑当前中概股的估值修复。此外，360数科已于2022年11月29日成为首家完成香港二次上市的中国信贷科技平台，进一步彰显行业利好信号。

图表：参考当前征信整改进程，头部零售信贷科技服务商商业模式转型更可能符合假设路径二

资料来源：中金公司研究部

图表：“断直连”改变数据传输机制

资料来源：财新，中国经营报，中金公司研究部

中长期：头部机构基本面复苏为估值持续修复提供支撑

零售信贷科技服务商的基本面复苏更多聚焦单位经济模型优化，而非业务规模扩张。经过近十年的快速发展之后，我国消费信贷市场已逐步过渡到稳健增长的新阶段（剔除房贷后的狭义消费贷余额2012-2017/2017-2021 CAGR：29%/15%）。2022年以来，受宏观经济增长承压和疫情反复影响，消费金融行业增速有所放缓；微观层面上各机构采取审慎放款策略，通过收紧放贷核批率从而主动控制业务增长、控制相应信用风险。考虑当前宏观和微观情况以及信贷季节性特征，我们认为，今年至明年年初各机构业务重点将聚焦存量用户精细化运营、业务规模增长恢复或将有所滞后，其基本面的复苏更多源自单位经济模型的优化。

图表：消费信贷/小微信贷/普惠型小微信贷高频监测

资料来源：央行，银保监会，中金公司研究部

单位经济模型的优化程度取决于资产质量的改善程度。我们认为，零售信贷科技服务商的单位经济模型（分母为在贷余额）可简化为：税前净利润（%）=消费贷产品定价（%）- 资金成本（%）- 用户提前还款利息损失（%）- 信用成本（包含借款人支付的担保成本，%）- 营销/获客/管理等运营费用（%）。其中，定价上限主要取决于监管要求、提前还款损失相对稳定；因此单位经济模型的优化主要来自于资金端和运营端的降本增效、以及风控能力提升下资产质量的改善。考虑到零售信贷科技服务商定价/获客端优化程度有限，我们认为其资产质量以及资金成本的优化将直接决定其未来盈利水平与盈利稳定性。

拨备费用未来1-2个季度仍保持相对高位，业绩拐点最早有望出现在2Q23。截至3Q22，零售信贷科技服务商资产质量有所分化，头部机构或已度过资产压力顶点。考虑到短期内疫情优化与居民/小微企业主信贷需求复苏具有一定滞后性，我们认为头部零售信贷科技服务商的拨备费用未来1-2个季度仍将保持在相对较高水平。鉴于助贷机构间资产质量承压程度与风控能力存在差异，我们认为综合运营能力领先的机构其业绩拐点最早会出现在2Q23，主要体现为拨备费用率的下降以及盈利同比增长转正，风控及运营能力相对较弱的机构其业绩拐点或将出现在2H23，小微信贷科技服务商业绩或将在明年持续承压、其业绩拐点或将出现在2024年。

投资建议：估值修复持续性重点关注三重潜在催化

当前板块估值仍然处于历史地位，具备较大修复空间。在海外资本市场环境波动、国内监管和疫情不确定性等多重因素扰动下，截至2022年12月19日，美股零售信贷科技平台较年初股价平均下跌27%，平均交易于3.6x 22e P/E和0.6x 22e P/B，估值仍处于历史相对低位、与基本面有所背离。我们认为，当前估值已经部分反映有关疫情反复与2022年业绩波动的悲观预期，因此向下空间相对有限、具备较大估值修复空间。

往前看，我们认为应关注三个层次的潜在催化：1）居民/小微企业主信贷需求的恢复、宏观经济的复苏以及疫情防控的优化程度。2）信贷科技服务商业务量增长的恢复情况、资产质量的波动、外部增信成本的变化以及定价调整后的盈利稳定性。3）海外资本市场政策环境变化、金融科技公司赴港二次上市的节奏以及互联网平台整改和“断直连”的最新进程。

图表：2022年以来，零售信贷科技服务商相对股价仍处于较低水平

注：股价截至2022年12月19日 资料来源：央行，银保监会，最高人民法院，国务院，国家市场监督管理总局，新华社，彭博资讯，中金公司研究部

图表：近两年，头部机构1-yr前瞻市盈率下行明显

注：股价截至2022年12月19日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

供应链金融：渐进复苏，重点关注外部环境边际改善

2022年回顾：资产证券化业务承压；非地产供应链融资需求贡献业务增量

2022年，受地产行业供应链融资环境变化和疫情反复等因素影响，以地产行业为核心企业客户、开展供应链金融业务的金融科技解决方案服务商业绩一定程度受制，主要体现在资产证券化业务承压，其业务增量更多来自非地产行业客户的直接融资业务（非地产核心企业向银行/信托/保理公司基于应收等底层资产实现直接融资）。以联易融科技为例，其1-3Q22资产证券化业务（ABS云 AMS云）交易量同比-8%至870亿元，在此期间直接融资业务（多级流转云 e链云）成为其主要增长动力，交易量同比 32%至1,027亿元。

图表：2022年以来地产供应链ABS发行量收紧

注：数据截至2022年12月19日 资料来源：CNABS，中国政府网，新浪财经，央行，上海证券交易所，新华社，中金公司研究部

图表：2022年房地产新开工施工面基和竣工面积累计同比降至相对低位

资料来源：同花顺，国家统计局，中金公司研究部

2023年展望：企业供应链融资需求有望加速释放

宏观经济增长逐步复苏下企业供应链融资需求有望加速释放，利好供应链金融整体发展。从业务实质看，供应链金融可以解决中小微企业面临的应收资金回收周期长、融资成本较高和银行审批放款周期长等痛点，切实服务中小微企业融资需求。因此，我们预计2023年伴随宏观经济增长逐步复苏下企业供应链融资需求加速释放，叠加政策端对改善小微融资环境的持续倾斜，供应链金融作为小微企业的重要融资渠道之一有望实现优化发展。

以服务地产核心客户为主的资产证券化业务复苏节奏仍有待观察。相关利好政策下，地产核心企业融资环境有望边际改善、修复房地产企业主体信用，或将在2023年为供应链金融科技服务商的资产证券化业务增长恢复提供可能性，但恢复时点仍需等待地产供应链ABS发行量的拐点以及地产行业基本面指标的恢复。基于中金地产组预测，2023年地产基本面或呈现“缓筑底、慢复苏”的态势，行业基本面指标或仍需较长时间筑底并缓慢复苏。我们认为，房地产供应链ABS发行更多发生在地产企业的开发以及施工环节，同时供应链金融科技服务商业务量的增长或滞后于地产行业基本面的复苏。综合上述因素，我们认为供应链金融资产证券化业务有望于2023年在低基数下实现增长的恢复，但我们对于复苏时点的预判仍将保持较为谨慎的态度、增长恢复的时点或最快发生在明年下半年。

以服务非地产核心客户为主的直接融资业务有望保持高增。一方面，我们认为基建/制造业/消费/零售/医疗等非地产行业核心企业客户有望在经济逐步恢复下实现供应链融资需求的率先释放，从而带动直接融资业务保持高增；另一方面，考虑到近期LPR水平较为稳定、SHIBOR略有上扬的趋势，核心企业供应商或在短中期更倾向直接融资，一定程度催化直接融资业务发展。

图表：近期LPR保持稳定，SHIBOR有所上扬

注：SHIBOR：1年指标选取当月最后一天公布数值作为比较口径 资料来源：同花顺，中金公司研究部

投资建议：关注外部环境边际改善以及业务维度逐步拓宽

往前看，我们认为应关注两个层次的潜在催化：1）外部环境边际改善：短中期而言，宏观经济增长逐步复苏下企业供应链融资需求有望加速释放，叠加政策端对改善小微融资环境的持续倾斜，供应链金融作为小微企业的重要融资渠道之一有望实现优化发展；中长期而言，地产基本面或呈现缓慢复苏态势，叠加地产核心企业融资环境或有望边际改善，市场对于供应链金融科技服务商业务增长预期的担忧有望减轻；2）业务维度拓宽：头部机构通过不断拓宽业务维度进一步打开业务增长空间（例如开展跨境供应链金融业务以及拓展以订单/票据等为基础资产的供应链金融业务）。

支付收单行业：周期向上，趋势持续，转型加速

2022年回顾：疫情叠加监管趋严，支付收单机构业绩承压

2022年头部支付收单公司业绩表现相对承压。

交易流水：疫情影响叠加监管趋严，行业整体交易流水承压，但头部公司已出现分化。其中1H22拉卡拉整体交易流水同比-10%至2.33万亿元，移卡整体交易流水同比 7%。我们认为这主因疫情及监管对银行卡交易流水影响较大，而条码支付发展较为稳健，其中，移卡条码支付交易流水1H22同比 22.7%、银行卡交易流水同比-32.1%。

图表：1H22疫情影响下，银行卡收单交易流水受影响较大，其中，移卡条码支付交易流水同比增长22.7%

注：移卡1H18、2H18银行卡交易流水、条码支付交易流水基于1H19、2H19占2019年全年比例测算 资料来源：拉卡拉公司公告，移卡公司公告，中金公司研究部

费率变化：我们观察到，疫情影响下，支付收单公司整体费率同样有所分化，其中拉卡拉1H22整体收单费率同比-0.3bps，而移卡银行卡交易费率边际同比持平、条码支付交易费率边际回升1.7bps。同时，支付收单公司扣除渠道分佣后的净费率1H22虽然均在历史较低水平，但拉卡拉与移卡发展趋势相反，其中拉卡拉1H22收单净费率同比-0.6bps、环比-0.5bps至2.8bps，而移卡同期收单净费率同比 0.5bps、环比 0.9bps至2.5bps。

我们认为移卡费率上行主因其前期市场拓展较为激进、费率降幅过快，伴随其逐步退出价格战，整体费率及净费率均有一定程度反弹。

图表：1H22拉卡拉及移卡银行卡收单业务整体费率保持稳定，移卡条码支付费率延续1H21以来的反弹趋势

资料来源：拉卡拉公司公告，移卡公司公告，中金公司研究部

图表：1H22拉卡拉、移卡收单净费率均在历史低位、但发展趋势相反

注：净费率=毛利润/交易流水资料来源：拉卡拉公司公告，移卡公司公告，中金公司研究部

盈利能力：头部支付收单公司毛利率出现分化、但疫情期间净利润率均呈下降趋势。其中，拉卡拉毛利率、净利润率均持续下行，主因公司受疫情影响交易流水下降较大，渠道商分润成本比例上升，且高毛利增值服务进展缓慢；移卡毛利率有所回升，主因相对高毛利的到店电商业务发展顺利，但同时到店电商业务需要较大前期投入，致使其1H22净利率承压。

图表：移卡毛利率自1H21开始回升，主因高毛利增值服务持续拓展、支付业务毛利同期边际回升

资料来源：拉卡拉公司公告，移卡公司公告，中金公司研究部

图表：拉卡拉归母净利润率、移卡调整后净利润率均呈下降趋势

资料来源：拉卡拉公司公告，移卡公司公告，中金公司研究部

2023年展望：交易流水增速有望重回两位数区间，监管趋严推动行业转型，商户数字化升级趋势延续

总量：线下收单整体交易流水增速或有望重回两位数区间

伴随中国大陆疫情影响逐步消退，我们预计线下收单交易流水2023年增速有望重回两位数区间，其中，2Q23交易流水增速值得期待。

整体看，我们认为近 3 年来积蓄的消费复苏“势能”将有望获得释放，收入、消费倾向、超额储蓄三重因素有望带动居民消费迎来改善。其中，在中金宏观组对2023年社零总额增速的展望中，若疫情带来的影响显著下降，2023年社零总额同比增速有望达10%。

同时，伴随疫情影响消退，此前受疫情压制的线下聚集型、接触型服务消费或将迎来更大反弹，线下场景也有望伴随商户重新开业而持续修复。展望明年，我们认为支付收单行业有望同时受益于消费复苏和线下场景修复，行业整体交易流水同比增速或有望重新回到两位数区间。

细分来看，我们认为2Q23交易流水增速或将更加值得期待。其中，中国疾病预防控制中心首席流行病专家吴尊友在2022年12月17日《财经》年会上指出，今冬疫情可以概括为“一峰三波”，即第一波疫情将在12月中旬-明年1月中旬、第二波将在明年1月下旬到2月中旬、第三波将在2月下旬到3月中旬。

同时，考虑到春节假期因素，我们预计1Q23线下收单交易流水反弹力度或较为有限。此外，2Q22曾受疫情压制，社零规模同比有所下滑、且线下零售额同比下滑幅度更大，我们预计伴随疫情影响减弱叠加同比低基数效应，2Q23线下收单交易流水增速或值得期待。

图表：2022 年二季度社会消费品零售总额同比-5%、三季度社会消费品零售总额同比增速转正

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2022 年二季度线下零售额同比增速-9%、三季度线下零售额同比增速转正

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：疫情反弹影响下消费承压，2Q22银行卡消费业务金额同比-7%至31万亿元

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

价格：支付行业让利实体小微商户的长期趋势仍将持续

我们预计2023年支付收单行业整体费率或将边际上升，但支付行业让利实体经济的长期趋势不变，实体小微商户承担的收单成本长期看仍有望维持低位。

? 监管趋严推动支付收单行业高质量发展，合规成本或将有所上升：伴随央行《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》（《通知》）于2022年3月1日开始实施，我们认为收单机构为满足更严格的监管要求，或需要检查更新存量及新增商户信息，完善特约商户管理流程，加强收单业务监测力度，提升收单业务合规水平。相应地，我们预计收单机构承担的合规成本或将有所上升。

? POS端费率2023年或将边际上行，但上涨幅度料将有限且不可持续：我们认为伴随监管趋严下合规成本上升以及出于对业务持续性的担忧，收单机构或具备一定的提价意愿，且部分机构在22年已选择了提升POS端收单费率。我们预计2023年这一趋势或将持续，但考虑到监管持续号召支付行业降费让利实体经济、收单机构同业竞争、以及小微商户对费率较为敏感，我们认为2023年真实商户承担的收单交易费率上涨幅度或较为有限，且费率上行较难长期持续。此外，条码支付收单业务当前合规水平更高、收单费率有望保持稳定。

? 长期看，支付行业让利实体小微商户的长期趋势不变：在2022年9月15日第十一届中国支付清算论坛上，央行副行长张青松表示，支付产业要积极承担社会责任，继续落实支付降费举措。我们认为，相关监管表态进一步表明支付行业让利实体经济的长期趋势不变，实体小微商户承担的收单费率长期仍有望维持低位。

格局：监管趋严推动行业转型，加速洗牌下精耕细作方能行稳致远

我们认为2023年监管将成为推动支付收单行业转型、市场格局洗牌的关键变量，其中我们认为：1）《非银行支付机构条例》（以下简称《条例》）的落地及实施有望继续推进，支付行业监管法制基础有望得到强化，支付行业参与方有望进一步提升合规资质；2）监管趋严推动市场出清，POS端合规性较差的部分收单业务或将难以为继，服务实体商户真实收单需求及数字化升级将是支付收单行业转型方向；3）条码支付行业发展相对健康，但亦有部分机构因过于激进而退出市场，未来基于规模优势、产品优势持续精耕细作的商户服务商方能脱颖而出。

? 《条例》立法进程或将加速，支付行业参与方合规资质有望得到提升：2022年以来，全国政协委员及中国银联原董事长葛华勇、央行上海分行行长金鹏辉曾在两会上建议加快出台《条例》，此外，央行副行长张青松于2022年9月15日也表示要加快《条例》立法进程。

我们认为，伴随《条例》的推出，其有望重新划分支付牌照、有效防止监管套利和监管空白、强化支付行业监管法治基础，同时，支付行业参与方如收单外包服务机构或有望获得支付交易处理业务相关资质，并进一步提升其合规性。

? 监管趋严推动市场出清，POS端市场格局分化趋势有望延续：2022年至今，央行已陆续注销23张支付许可证，达历史最高水平。我们认为在严监管下，此前合规性较差的部分POS端收单业务或将难以为继，部分收单机构或将面临潜在罚单或追责成本，而监管压力较大且难以转型满足合规要求的收单机构也将陆续退出市场。

与此同时，我们认为POS端市场格局也在持续分化，市场集中度有所提升，在合规前提下积极拓展商户的收单机构有望持续获得市场份额，而长期来看，我们认为在位收单机构或需要加快向服务更多真实商户转型，并通过助力商户数字化升级获得更多发展空间。

图表：2022年初至12月23日，央行注销支付许可证数量达23张、为历史最高水平

注：数据截至2022年12月23日 资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

? 条码支付收单持续发展，精耕细作方能行稳致远。伴随移动支付进一步向各生活场景渗透、消费者支付习惯进一步固化，我们预计2023年条码支付收单规模有望持续发展。同时，我们也观察到近期部分聚合支付服务商和涉及支付业务的SaaS服务商现金流或面临较大压力，我们认为这或主因其早期通过激进定价和过度投入来拓展商户和推广产品。

此外，我们认为2022年中腰部商户因其经营特征（有较多固定成本、经营灵活度较低）受疫情影响较大，而头部商户、小微商户受疫情影响或相对较小，对应22年工银商户之家APP、收钱吧APP MAU、DAU持续增长。

未来，我们认为具备规模优势、产品优势、品牌效应的支付服务商，有望通过精耕细作来稳步拓展商户受理网络、积累渠道合作资源、提升交易流水规模，并最终从行业中脱颖而出，而其中定位于服务小微商户的优质聚合支付服务机构（如收钱吧）或有望在明年持续获得市场份额。

图表：收单侧（服务商户收单的典型App）整体11月MAU环比-2%

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表：收单侧（服务商户收单的典型App）整体11月DAU环比-4%

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

新亮点：商户数字化升级或将加速推进，打磨较为成熟的增值服务有望获得更多发展机会

我们认为2023年或将是商户加速数字化升级的一年。

? 从消费者看，疫情后，年轻用户购买力的增长或将长期驱动直播电商、内容电商等新服务业态的快速发展，从而为商户数字化升级带来更多驱动力。

? 从商户侧来看，伴随疫情影响减弱、线下场景修复，商家线下销售渠道有望率先改善，同时，我们预计更多商户在疫情后会主动拥抱线上线下融合的全渠道销售模式，以为消费者提供更加灵活方便的付款及消费方式，从而获得更多客流、促进更多销售。

? 对比海外，我们观察到，美国零售商在疫情后持续搭建全渠道销售能力，被调研商家2021年节假日较疫情前对网上购物、店内取货/发货的需求持续提升，与此同时，主要服务美国线下上百万中小微商户的收单平台Square也随之受益，其服务的通过线上及全渠道销售的商户2021年毛利润贡献已高达49%。

伴随商户推进数字化升级，我们认为国内的聚合支付服务商此前打磨较为成熟的到店电商、扫码点单、自营外卖、收银SaaS等数字化产品服务也有望获得更多发展机会。

? 其中，以移卡到店电商业务为例，其基于支付业务积累商户资源、打磨线下地推团队，并在早期基于条码支付收单业务培育了较强的大数据营销能力。而近年来，移卡通过与抖音等平台合作、携手拓展本地生活到店服务，实现了到店电商业务GMV的快速增长。

? 1H22，移卡到店电商业务GMV达13.55亿元、营收达1.62亿元，同比分别增长1,809%、260%，同时，公司指引2022年全年GMV有望达28~35亿元。我们认为移卡目前在到店电商模式中已形成一定的竞争优势，在B端基于~1,500人的产品专家团队掌握商户侧资源，在C端基于扫码支付成功页面导流、大数据营销能力获得更多流量，未来或有望实现持续发展。

图表：移卡到店电商业务连接线上消费者流量和线下商户资源，实现快速发展

注：图中MAU、SKU等数据来自于移卡1H22公司公告，抽佣take rate及分润成本为我们测算 资料来源：移卡公司公告，中金公司研究部

[1]本段均截至2022年12月20日

[2]我们统计的零售信贷科技服务商包括陆金所、360数科、乐信以及信也科技

[3]https://pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history

文章来源

本文摘自：2022年12月28日已经发布的《多元金融2023年展望：修复的起点》

蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

黄月涵 分析员 SAC 执证编号：S0080522070005 SFC CE Ref：BRI225

姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

李亚达 分析员 SAC 执证编号：S0080522070002

胡子慧 联系人 SAC 执证编号：S0080122030170

周东平 联系人 SAC 执证编号：S0080122090113

苏杭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080344

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